摩根士丹利：大摩——中国中免（601888.SH）——2026年二季度业绩交流会核心要点

摘要

交流会核心信息显示，上半年海南收入同比增长23%，美妆需求稳健并伴随黄金珠宝、电子产品及时尚配饰增长；三亚CDF太古里预招商进展顺利，一片区域有望2026年底前开业。 渠道方面，上海、北京机场线下销售二季度同比转正，两场Apple免税店开业有望支撑三季度更强动能，海南、深圳、上海日上线上平台整合仍在推进，海南与深圳销售增长而上海下滑。 估值上，A股采用32倍2026e P/E目标（2017年以来均值上方1个标准差，隐含1.2倍PEG），H股对A股折让20%对应26倍。 报告预计海南旅游零售市场2026年全年增长保持健康，带动收入增长与利润率扩张，但指出增长驱动集中于海南、多元化不足。 上行风险来自海南自贸港及市内免税政策与美妆消费改善，下行风险包括经济放缓、渠道价格竞争及免税市场进一步开放。

主要观点

• 海南业务强劲：上半年海南收入同比增长23%，美妆需求稳健，黄金珠宝、电子产品和时尚配饰同步增长

• 三亚CDF太古里项目预招商进展顺利，其中一片区域有望在2026年底前投入运营

• 上海、北京机场线下销售在二季度同比转正；两场Apple免税店开业有望支撑三季度更强的销售动能

• 海南、深圳、上海日上线上平台整合仍在进行中，其中海南与深圳销售增长，上海销售下滑

• A股估值方法：目标2026e P/E为32倍，为2017年以来均值上方1个标准差，隐含1.2倍PEG、略低于中国可选消费平均，因公司资产较重、ROE较低

• H股（1880.HK）估值：对A股估值给予20%折让，对应2026e P/E 26倍（A股为32倍），该折让水平与2022年年中H股上市以来的均值相近

• 核心增长判断：增长驱动集中在海南业务扭转、多元化程度不足；预计海南旅游零售市场2026年全年保持健康增长，同时带动收入增长与利润率扩张

• EPS预测：基于共识方法的EPS为2026e 2.19元、2027e 2.67元、2028e 3.41元；Refinitiv共识EPS为1.85/2.41/2.85/3.26元（2025-2028）

• 风险提示：上行风险为海南自贸港与市内免税政策利好、消费支出改善（尤其美妆）及消费升级；下行风险为经济放缓压制可支配收入、各零售渠道价格竞争、政府进一步开放免税市场（海南与内地）加剧竞争

• 覆盖确认：Hildy Ling覆盖的中国中免A股（601888.SS）与H股（1880.HK）评级均为E/Equal-weight（自2023年12月13日），8月24日价格分别为人民币52.06元和48.48港元

论述逻辑

• 业绩交流会数据（海南上半年收入+23%、机场渠道二季度同比转正、线上平台整合推进）→ 确认海南引领的业务回暖与渠道改善趋势

• 基本面回暖 + 两机场Apple免税店开业预期 → 摩根士丹利判断2026年海南旅游零售市场增长保持健康，带动收入增长与利润率扩张

关键展望

• 三季度动能验证点：上海、北京两机场Apple免税店开业有望支撑三季度更强的销售表现

• 三亚CDF太古里一片区域有望在2026年底前开业，预招商进展是项目层面的后续观察点

• 2026年全年海南旅游零售市场增长预计保持健康，带动公司收入增长与利润率扩张；目标价时间框架为12-18个月

• 海南、深圳、上海日上三大线上平台的整合进展是运营层面的跟踪变量

• 关键政策变量：海南自贸港与市内免税政策结果同时构成上行风险来源；若政府进一步开放免税市场则加剧竞争构成下行风险

推荐标的

• 中国中免H股（1880.HK）：Equal-weight（自2023年12月13日，8月24日价格48.48港元），估值对A股给予20%折让，对应2026e P/E 26倍