摩根士丹利：药明康德：强劲季度后的思考

原标题：Afterthoughts on a Strong Quarter

摘要

药明康德2026年第一季度营收和盈利分别同比增长29%和27%，持续经营业务营收同比增长39%，大幅超预期。公司重申全年持续经营业务营收增长18-22%的指引。积压订单同比增长24%至600亿元人民币，三大板块均实现两位数增长。小分子D&M业务营收同比增长80%，受口服GLP-1及其他小分子/合成模态驱动。TIDES业务营收同比增长6%，预计未来三个季度将显著加速。资本支出第一季度为12亿元人民币，占全年指引区间（65-75亿元）的16-18%。AI在复杂分子设计中发挥赋能作用，药明康德是英矽智能的投资者。中东冲突导致成本通胀，已纳入全年稳定净利率指引。摩根士丹利维持药明康德为首选股，H股目标价155港元，评级增持。

主要观点

• 1Q26营收和盈利分别同比增长29%和27%，持续经营业务营收同比增长39%，大幅超预期。
• 全年持续经营业务营收增长指引重申为18-22%，药明康德将监测市场状况并在1H业绩时考虑进一步更新。
• 积压订单同比增长24%至600亿元人民币，三大板块均实现高双位数增长。
• 小分子D&M业务营收同比增长80%，驱动因素包括口服GLP-1及其他小分子/合成模态（占近期美国FDA批准药物的50%以上）。
• 调整后非IFRS毛利率同比扩张，三大板块均受益于交付分子复杂度提升和利用率上升。
• 晚期和商业化生产合同数量增加（更高产量且更持久），第一季度新增6个商业化合同。
• TIDES业务营收同比增长6%，但全年指引增长40%，且资本支出节奏预示未来三个季度将显著加速。
• 第一季度资本支出为12亿元人民币，占全年指引区间（65-75亿元）的16-18%。
• 全球许可交易和融资复苏是测试和生物学板块（约30%营收贡献）的关键驱动因素。
• AI是复杂分子设计的赋能工具，药明康德是英矽智能的投资者。
• 中东冲突导致成本通胀，已纳入全年稳定净利率（调整后非IFRS）指引；与沙特阿拉伯的谅解备忘录正在推进。

论述逻辑

药明康德1Q26业绩超预期，主要得益于小分子D&M业务受口服GLP-1等复杂分子驱动的高速增长，以及积压订单的强劲增长。公司重申全年指引，显示对持续增长信心。TIDES业务当前增速较低，但全年指引和资本支出节奏预示未来加速。AI和全球许可交易复苏为长期增长提供支撑。中东冲突带来的成本压力已被纳入指引，整体风险可控。摩根士丹利因此上调盈利预测并维持首选股评级。

关键展望

• 全年持续经营业务营收增长18-22%的指引，将在1H业绩时考虑进一步更新。
• TIDES业务预计未来三个季度显著加速，基于全年40%增长指引和资本支出节奏。
• 中东冲突导致的成本通胀已纳入全年稳定净利率指引。
• 与沙特阿拉伯的谅解备忘录正在推进。
• 风险包括：美联储利率拐点导致生物科技融资回暖、有利政府政策、运营效率提升带来的利润率扩张（上行风险）；人才流失、美国业务利润率压力、全球竞争、知识产权或声誉风险、地缘政治风险（下行风险）。

推荐标的

• 药明康德 (2359.HK)：评级增持，目标价155港元，当前股价126港元（2026年4月27日），潜在上涨空间23%。摩根士丹利维持其为首选股。
• 药明康德 (603259.SS)：A股目标价基于DCF估值，WACC 10%，终端增长率4%。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。