张瑜 夏雪 宏观经济 海外经济 海外科技思辨系列五：当科技遇上主权，这次有什么不一样

摘要

本篇报告对比了互联网泡沫与当前AI周期，指出两轮科技周期在技术垄断与金融科技叙事话语权上存在核心差异。 当前全球约50个主流大模型中，美国接近30个、中国占20个，打破了互联网时期美国独大的局面。 同时，科技企业在美国IPO金额占比已由52.2%降至37.8%，同期中国A+H股占比约35.5%，且中国在自然科学及AI领域的高被引论文数量已超越美国。 报告认为，上述差异导致美国从贸易自由化的推动者转变为贸易保护主义的主导者，带动全球贸易干预措施激增。 因此，当前科技企业估值框架应在基本面之外纳入“主权因子”，其公式为：企业价值＝基本面＋所在主权国主权溢价－竞争国主权折价。 由于全球大概率仅中美两国具备维持净主权溢价为正的能力，主权因子将从市场分割、估值上限下移、同类公司国别分化、资产价格提前结构性分化四个层面重塑本轮AI周期的定价逻辑。

主要观点

• 本轮AI周期的技术垄断程度明显低于互联网时期，呈现中美竞争格局。

• 科技企业金融定价话语权由美国单极向中美竞逐转变。

• 中国在科技学术领域的话语权已超越美国。

• 美国从贸易自由化推动者转变为贸易保护主义主导者，带动全球保护主义回潮。

• 涉及信息通信技术产品（ICT产品）的贸易干预措施占比显著提升。

• 科技企业估值模型应进行重构，引入“净主权溢价”概念。

• 全球范围内大概率只有中美两经济体具备维持净主权溢价为正的能力。

• 全球科技市场由统一走向分割，导致企业实际可触达的总需求萎缩。

• 缺乏统一大市场支撑，本轮AI整体估值上限将系统性低于2000年互联网时代。

• 本轮AI行情大概率不再呈现统一叙事下的同步繁荣，而是出现国别和环节错位的结构性分化。

论述逻辑

• 互联网时期技术与金融话语权高度集中于美国，而本轮AI周期中美在技术垄断与叙事话语权上形成竞争。

• 美国垄断地位松动导致其国际贸易立场发生系统性转折，转向贸易保护主义。

• 贸易环境转变促使与政府政策深度关联的“主权因子”成为估值核心变量。

• 主权因子引发全球市场分割，最终导致本轮AI行情呈现国别与环节的结构性分化。

关键展望

• 本轮AI行情大概率难以长期维持全球统一的估值叙事，资产价格可能在行业总体需求见顶前便出现结构性分化。

• 净主权溢价为负的非美企业即便当期利润强劲也可能遭遇估值折价，而净主权溢价为正的企业则可能提前获得更高估值。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的