高盛：日本工业：香港投资者调研/安川电机1Q/日本制钢所MTP反馈；聚焦执行与定价

摘要

高盛在7月6日至9日访问香港投资者，并结合安川电机7月10日公布的一季度业绩及日本制钢所7月13日的中期计划说明会，总结日本工业板块的最新反馈。 多数投资者认同高盛看好工厂自动化（FA）的观点，但市场关注点已从供需紧张转向企业能否落实涨价、恢复并维持利润峰值。 高盛预计半导体驱动的FA周期可持续至CY2027-2028，但更接近一般工业的订单可能在CY2026见顶，机床订单则可能在CY2027同比小幅转负。 安川电机业绩不及预期主要源于ERP等公司特有问题，却促使市场重新审视其他FA企业的生产、采购、成本、人力和交付执行风险；高盛在即将公布业绩的FA公司中尤其偏好Keyence。 投资者对航空航天与国防的兴趣高于预期，关注结构约由高盛事前设想的90% FA、10%航空航天与国防，变为约70%和30%。 日本制钢所把材料与工程业务FY3/29营业利润目标由¥8 bn、利润率15%上调至¥16 bn、利润率20%，但投资者反应略感失望，高盛则认为定价和固定成本转嫁假设仍偏保守、存在显著上行空间。 报告维持对三菱重工、日本制钢所、AeroEdge、SKY Perfect JSAT、Keyence及安川电机的买入评级，披露价格分别为¥3,758、¥7,719、¥1,605、¥2,481、¥75,590和¥5,450。

主要观点

• 香港投资者普遍认可FA供需紧张及订单、盈利达到或超过市场预期的可能性，但对周期峰值存在分歧：建设性观点认为强势可延续至CY2027-2028，谨慎者认为可能在2026年底见顶。

• FA板块下一阶段的核心验证点是涨价能否真正落地，以及企业能否尽早恢复、维持峰值利润并展示进一步增长潜力；高盛认为电气及电子FA企业更可能做到。

• 高盛假设半导体主导的FA周期持续至CY2027-2028，但一般工业相关订单在CY2026（FY3/27）见顶，机床订单在CY2027（FY3/28）同比小幅转负。

• 投资者对航空航天与国防这类非AI资产的兴趣明显高于预期，关注结构约为70% FA、30%航空航天与国防，而非高盛原先设想的90%和10%。

• 重工业个股中，投资者更关注IHI的反转和川崎重工增发及可转债发行后的重估；高盛自身更偏好三菱重工，认为其FY2027-2028盈利增长兼具较高幅度与确定性。

• 安川电机的收入、出货及生产约束主要来自ERP内部问题，订单仍然强劲且零部件采购顺利，但事件使其他FA企业是否存在外界难以观察的执行风险成为新焦点。

• 本季度业绩季除订单和盈利能否超预期外，市场还将检查生产与采购约束、零部件及人工成本、提前下单等投机需求、交期延长和产能扩张时点。

• 日本制钢所将材料与工程业务FY3/29营业利润目标从¥8 bn、营业利润率15%大幅上调至¥16 bn、20%，但因市场一致预期已接近这一利润水平，投资者总体略感失望。

• 高盛认为日本制钢所FY3/29营业利润率20%的目标仍对固定成本转嫁与供需紧张带来的提价采用保守假设，但固定成本增加将延续至FY3/29，盈利全面修复时间可能取决于成本转嫁进度。

论述逻辑

• 半导体与AI数据中心资本开支带动FA需求、供需趋紧 → 市场预期订单和盈利表现强劲 → 关注点进一步转向涨价落实及峰值利润的恢复与延续 → 安川电机ERP问题暴露执行层面的不确定性 → 本季度业绩季将重点验证生产、采购、成本、交期及扩产情况；与此同时，AI相关股票估值收缩和资本开支情绪前置 → 投资者增加对航空航天与国防等非AI高盈利可见度资产的关注；日本制钢所关键部件供需进一步趋紧 → 出货量与定价有望改善材料与工程业务利润 → 但固定成本前置增加及其转嫁速度决定盈利修复时间。

关键展望

• 高盛将在今年余下时间继续偏好FA子行业，尤其关注9月季度业绩公布前的阶段，预计期间市场一致预期将继续上调。

• Keyence将在7月28日收盘后公布业绩，因安川电机未能清晰呈现定价趋势，该业绩将成为观察FA涨价进展的重要节点。

• 半导体驱动的FA周期预计持续至CY2027-2028，一般工业订单预计在CY2026（FY3/27）见顶，机床订单预计在CY2027（FY3/28）同比小幅转负。

• 日本制钢所FY3/29材料与工程业务目标为营业利润¥16 bn、营业利润率20%；高盛认为仍有显著上行潜力，但若固定成本转嫁推进较慢，全面盈利修复可能延后。

推荐标的

• 三菱重工：买入，披露价格¥3,758；高盛在三家重工业公司中最为偏好，理由是FY2027-2028盈利增长幅度和确定性较高。

• 日本制钢所：买入，披露价格¥7,719；作为航空航天与国防板块的中小盘投资思路之一，材料与工程业务定价和利润率目标仍具上行潜力。

• AeroEdge：买入，披露价格¥1,605；高盛将其列为航空航天与国防板块的中小盘投资思路。

• SKY Perfect JSAT：买入，披露价格¥2,481；高盛将其列为航空航天与国防板块的中小盘投资思路。

• Keyence：买入，披露价格¥75,590；在即将公布业绩的FA公司中，高盛认为其下行风险相对有限并尤其偏好。

• 安川电机：买入并列入Conviction List，披露价格¥5,450；业绩不及预期被判断为ERP等公司特有因素所致，订单趋势仍然强劲。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。