摩根士丹利 引起我注意的图表

摘要

摩根士丹利全球研究主管 Katy L. Huberty 精选近期研报中的八张关键图表。 美国利率策略认为 40 万亿美元联邦债务 headline 夸大了对美债收益率的影响，CBO 预测债务从当前约 31 万亿美元升至 2033 年 47 万亿、2036 年 56 万亿美元，但利率路径更取决于增长、通胀与货币政策。 美国经济方面，2Q26 非金融企业利润大增 4000 亿美元，利润率升至 15.2%、接近二战后高位。 台湾经济将 2026/2027 年 GDP 增速预测大幅上调至 11.5%/7.6%，并把加息时点提前至 4Q26 和 2Q27，终端利率 2.25%。 中国金融看到 7 月私募基金 AUM 创纪录增长，私募证券基金 12 个月增加 3.2 万亿元。 NVIDIA 信用首次覆盖给予中性观点，预计 CY28 年底全方位信用敞口约 2000 亿美元而杠杆仍近 0.4x。 Alphabet 将 TPU 每 GW 变现假设从约 200 亿美元上调至约 270 亿美元，谷歌云 2028 年 EBIT 预计达约 1370 亿美元、占公司近半。 中国半导体预计 CXMT 到 2028 年占全球 DRAM 产能 15%。 美国管理式医疗认为 PY28 Medicare Advantage 星级评级是下一个重大催化剂，HUM 对评级变化最敏感（-10% 敏感度 15.5%）。

主要观点

• 美国利率策略：40 万亿美元联邦债务的 headline 夸大了对美债收益率的含义，收益率路径最终更取决于增长、通胀和货币政策

• CBO 预测公众持有的联邦债务从当前约 31 万亿美元升至 2033 年 47 万亿、2036 年 56 万亿美元，但 2022 年 10 月以来新增约 9 万亿美元债务后 10 年期美债收益率仍接近当时水平

• 摩根士丹利认为 CBO 的 4.4% 长期 10 年期收益率预测过高，因为 CBO 预期核心 PCE 通胀回归 2%

• 美国经济：2Q26 非金融企业利润增加 4000 亿美元，利润率升至 15.2%、接近二战后高位，反映定价能力与利润率扩张而非单纯名义增长

• 2Q 企业将每单位售价提高 2.3 美分，全部增量流入单位利润；自解放日以来企业控制劳动成本、提价幅度远超关税导致的非劳动成本上升

• 台湾经济：将 2026/2027 年 GDP 增速预测上调至 11.5%/7.6%（此前为 8.9%/4.7%），2026 年增速为四十年来最高；加息时点提前至 4Q26 和 2Q27，终端利率 2.25%

• 台湾 AI 驱动的增长正从出口扩展至投资和消费，2027 年预算创纪录进一步构成增长上行风险

• 中国金融：7 月私募证券基金与 PE/VC 基金 AUM 各增加超 1.0 万亿元，均为十年来最大月度增量；私募证券基金 AUM 过去 12 个月上升 3.2 万亿元，延续 2H25 开始的加速

• 报告认为创纪录 AUM 增长凸显中国境内市场资产机构化趋势强劲，尽管存在对高频交易和跨境互换更严监管的担忧

• NVIDIA：首次覆盖 NVDA 信用给予中性观点，资产负债表实力正成为战略 AI 融资工具（剩余价值支持、租赁兜底、收入分成结构），但预计 CY28 年底全方位信用敞口约 2000 亿美元、杠杆维持近 0.4x；鉴于早期结构、披露有限和较大尾部风险倾向耐心

• Alphabet：将第一方 TPU 变现假设从每 GW 约 200 亿美元上调至约 270 亿美元，毛利率假设从 20% 上调至 30%；预计 2027/2028 年销售 3.2GW/4.2GW TPU 系统，对应云收入 840 亿/1080 亿美元，2028 年云 EBIT 约 1370 亿美元、占公司整体近半

• 更新后的 TPU 假设使 2027/2028 年谷歌云总收入预测上调 6%/7%

• 中国半导体：预计 CXMT 2026 年 DRAM 产能达每月 30 万片、约占全球产能 13%，到 2028 年升至 15%；全球 DRAM 晶圆产能 2028 年达 3,374kwpm

• 竞争正从造最快 DRAM 转向造足够产能，中国可对主流存储供应和边际定价日益重要；但在 HBM 和先进服务器 DRAM 上与三星、SK 海力士、美光的差距仍在

• 美国管理式医疗：PY28 Medicare Advantage 星级评级（预计 10 月初发布）是下一个重大催化剂；-10% 的 4+ 星计划会员占比变化对 UNH、CVS、ELV、CNC 的 2028 年 EPS 影响 2-3%，而 HUM 高达 15.5%

• HUM 最大单一合同若获 4 星评级，对 2028 年 EPS 约每股 14 美元的摆动因子，但报告认为市场共识已在很大程度上假设该恢复；大合同集中度对 UNH 和 CVS 也构成有意义风险

论述逻辑

• 报告由全球研究主管从近期发布的研报中挑选八张最具信号价值的图表，逻辑链条为：美国宏观层面，CBO 债务路径预测（31→47→56 万亿美元）虽触目，但 2022 年以来 9 万亿新增债务未推升收益率，且 CBO 自身预期通胀回归 2%，故 4.4% 长期收益率预测过高→利率取决于增长、通胀与货币政策而非债务绝对水平；同一宏观环境下，企业凭借定价能力提价（每单位 2.3 美分）而劳动与非劳动成本温和对冲→4000 亿美元利润增量、15.2% 利润率；AI 需求作为共同驱动→台湾出口、资本开支、消费全面走强→GDP 预测上调至 11.5%/7.6% 并提前加息；AI 资本开支的融资端→NVIDIA 以资产负债表实力（剩余价值支持等）成为 AI 融资工具，2000 亿美元敞口下杠杆仍低但结构早期、尾部风险大→信用中性观点；AI 算力供给侧→Alphabet TPU 提价与毛利率上修→云收入与 EBIT 预测上调、2028 年云占公司 EBIT 近半；中国层面，资产机构化→私募基金 AUM 创纪录增长（3.2 万亿元/12 个月），国家支持+内需→CXMT 产能扩张至全球 DRAM 15%→竞争从速度转向产能规模；美国医疗层面，PY28 星级评级 10 月初公布→HUM 因 2028 年 EPS 敞口最大而对评级变化最敏感（15.5%）。

关键展望

• PY28 Medicare Advantage 星级评级预计于 10 月初发布，是管理式医疗板块下一个重大催化剂

• 台湾加息路径：摩根士丹利将加息提前至 4Q26 和 2Q27，终端利率 2.25%

• NVIDIA 预计 CY28 年底全方位信用敞口约 2000 亿美元，杠杆维持近 0.4x（信用预测）

• Alphabet 预计 2027/2028 年分别销售 3.2GW/4.2GW TPU 系统，对应 TPU 相关云收入 840 亿/1080 亿美元；2028 年云 EBIT 约 1370 亿美元、占公司整体 EBIT 近半（预测）

• CXMT 预计 2028 年达全球 DRAM 产能的 15%（2026 年约 13%）；全球 DRAM 晶圆产能 2028 年预计达 3,374kwpm

• 美国宏观：CBO 预测联邦债务 2033 年达 47 万亿、2036 年 56 万亿美元；摩根士丹利认为 CBO 的 4.4% 长期 10 年期收益率预测过高

推荐标的

• NVIDIA（NVDA）信用：首次覆盖，中性观点——资产负债表实力成为战略 AI 融资工具，但早期结构、披露有限和较大尾部风险下倾向耐心；预计 CY28 年底全方位信用敞口约 2000 亿美元、杠杆近 0.4x

• Alphabet：上调第一方 TPU 变现假设（每 GW 约 270 亿美元、毛利率 30%），谷歌云 2027/2028 年收入预测上调 6%/7%，2028 年云 EBIT 约 1370 亿美元、占公司近半

• 管理式医疗：星级评级结果对 HUM 尤为重要（-10% 敏感度 15.5%，最大合同约每股 14 美元摆动因子）；大合同集中度对 UNH 和 CVS 也构成有意义风险