高盛：协鑫科技（3800.HK）：亚洲通信与技术大会要点：多元化布局磷酸铁锂正极材料业务，潜力可期

原标题：GCL Technology Holdings (3800.HK): Asia Communacopia + Technology — Key Takeaways: Diversifying into LFP cathode business with potential

摘要

高盛于2026年5月19日在亚洲通信与技术大会上与协鑫科技管理层交流。报告核心结论：1）多晶硅价格前景仍不确定，取决于夏季领先企业复产规模；2）多晶硅业务策略以现金流入保值为核心，即在价格高于Rmb30/kg时提升开工率，低于成本时暂停出货；3）公司正多元化布局磷酸铁锂（LFP）正极材料业务，管理层指引2027年潜在归母净利润Rmb360mn、出货量400kt。高盛维持买入评级，12个月目标价HK$1.3，较当前股价HK$0.86有51.2%上行空间。

主要观点

• 多晶硅价格前景不确定：夏季西部电价季节性下降可能降低生产成本，领先企业复产规模存在不确定性，但管理层认为当前价格已触及周期底部，因过去两周下游采购已恢复。
• 多晶硅业务策略：以现金流入保值为核心，在高于运营现金成本（Rmb30/kg）时逐步提升开工率，低于成本时拒绝出货。
• 多元化进入LFP正极材料业务：公司于2025年从协鑫锂业获得LFP技术许可，2026年初与乐山政府合作投资200kt LFP正极材料产能，协鑫科技持股30%。
• 进入LFP时机：多晶硅价格拐点不确定，而LFP市场当前供应短缺、价格上涨，管理层认为这是进入快速增长市场的良好时机。
• 产能扩张计划：乐山200kt产能已建成并处于试产阶段，需通过协鑫锂业或CATL的质量测试后方可出货；第二期200kt产能正在规划中，2027年总产能可达400kt。
• 客户结构：主要客户包括CATL（2026-2028年协鑫科技与协鑫锂业合计锁定20kt/40kt/80kt）、海辰储能、赣锋储能；目前正在与LG Chem进行产品验证。
• 进入壁垒：高能量密度技术要求及1-2年的客户验证周期。
• 盈利贡献：2026年管理层指引潜在归母净利润Rmb90mn，基于100kt出货量、单位净利润Rmb3k/吨及70%权益比例；2027年400kt产能可带来4倍盈利增长（高盛估计Rmb360mn）。
• 投资主题：协鑫科技是成本曲线最低端的领先多晶硅生产商，凭借独特的FBR颗粒硅技术，库存仅3-7天（行业平均超6个月）。高盛认为市场忽视了其长期产量增长和成本降低潜力。
• 目标价与风险：12个月目标价HK$1.3基于1倍2027年预期市净率折现至2026年（权益成本9.2%）。主要下行风险包括太阳能需求弱于预期、产能退出慢于预期、原材料/电价不利变化。

论述逻辑

报告从多晶硅业务现状出发，指出价格前景不确定，公司策略转向现金保值。进而引出公司多元化进入LFP正极材料业务，阐述其技术来源、产能规划、客户锁定及盈利指引。最后回归投资主题，强调协鑫科技在多晶硅领域的成本优势，并给出评级和目标价。

关键展望

• 多晶硅价格拐点取决于夏季领先企业复产规模及下游采购持续性。
• LFP业务2026年目标出货100kt，归母净利润Rmb90mn；2027年目标产能400kt，归母净利润Rmb360mn。
• 乐山200kt产能需通过质量测试后方可出货，第二期200kt产能尚在早期规划。
• 客户验证周期1-2年，与LG Chem的验证正在进行。

推荐标的

• 协鑫科技（3800.HK）：评级买入，12个月目标价HK$1.3，当前股价HK$0.86，上行空间51.2%。投资主题：成本领先的多晶硅生产商，库存管理优异，长期产量增长和成本降低潜力被市场低估。

关键图表

• 3800.HK 12个月目标价与估值
• 协鑫科技财务预测（收入、EBITDA、EPS、P/B等）
• 协鑫科技评级与目标价历史