高盛 全球哪里仍然存在通胀问题？

摘要

高盛深入拆解全球核心通胀篮子（核心商品、非住房核心服务、住房租金）后指出，尽管表面上美国核心通胀（尤其是核心PCE）显著高于其他国家并看似成为全球异类，但底层结构显示其实质通胀压力反而小于全球其他主要经济体。 全球核心通胀超标主要由粘性更强的服务业驱动，而美国通胀超额主要来自关税（推高核心PCE商品同比2.4pp）与AI统计失真（软件与配件推高1pp）等短期、可逆的商品端因素。 在非住房服务领域，消除医疗和金融服务统计口径差异后，美国服务通胀实则低于其他大型发达经济体，且美国单位劳动力成本（ULC）增速受控，而其他经济体劳动力成本高企、通胀粘性更大。 在住房方面，得益于移民放缓，美国租金通胀已充分正常化，而移民流入回落有限的非美发达经济体租金仍显著高企。 此外，中国出口供给扩张推动非美发达经济体与新兴市场商品价格分别下降0.8%和0.6%，进一步压低了海外商品通胀。 总体而言，鉴于商品通胀驱动因素趋于消退而海外服务通胀更为粘滞，美国面临的持续通胀风险整体低于全球其他地区。

主要观点

• 多数国家核心通胀已接近目标水平，但美国（尤其是核心PCE）依然显著偏高，表面上看是全球通胀异类。

• 核心商品通胀在新兴市场及非美发达经济体已重回长期趋势，而美国核心PCE商品通胀高出疫情前趋势约3pp（CPI高出1pp），超标完全由关税和AI统计失真这两项暂时性因素导致。

• 关税推高美国核心PCE商品同比通胀2.4pp，预计该效应在明年下半年基本消退；AI驱动的存储芯片涨价及统计未做质量调整推高核心PCE商品通胀1pp（海外其他发达经济体仅受影响不到0.1pp），预计该冲击在2027年减退。

• 中国出口供给增加且内需偏弱释放全球供给，已推动非美发达经济体商品价格平均下降0.8%、主要新兴市场下降0.6%，形成了持续的结构性去通胀顺风。

• 官方数据显示美国非住房服务通胀偏高，但在统一剔除对股市敏感的金融服务并对齐医疗保险口径后，美国核心服务通胀实际上低于其他大型发达经济体。

• 美国单位劳动力成本（ULC）增速接近疫情前平均水平，而其他经济体则持续高企，意味着海外面临更大的持续通胀压力风险。

• 美国和新兴市场的平均租金通胀已完全正常化，而其他发达经济体因移民回落有限，租金通胀仍大幅偏离长期趋势；美国市场租金领先指标预示未来租金仍有下行空间。

• 通胀超预期偏离目标的国家主要由粘性服务业推动，拉美、CEEMEA及美国PCE偏离最明显，新兴亚洲较为温和；商品端占主导的仅有巴西、澳大利亚和受短期扰动的美国。

论述逻辑

• 报告首先指出现象：美国总体核心通胀（尤其是PCE）显著高于其他发达与新兴经济体，看似通胀问题最严重。

• 随后将通胀篮子拆解为三大构成：商品端方面，非美经济体受益于中国出口供给释放（商品价格降0.6%-0.8%），而美国商品超标3pp完全由关税（+2.4pp）与AI软硬件测算偏差（+1pp）等短期因素解释。

• 非住房服务与住房端方面，统一步骤显示美国真实服务通胀低于海外且单位劳动力成本温和；同时美国移民放缓推动租金完全正常化，而海外发达经济体服务和住房粘性极强。

• 最终得出结论：全球通胀偏离主要由粘性更强的服务通胀驱动，而美国主要由即将逆转的商品通胀驱动，因此美国实际通胀问题弱于全球其他地区。

关键展望

• 关税推高美国核心PCE商品同比通胀2.4pp的影响，预计将在明年下半年（H2 of next year）基本消退。

• AI驱动的存储价格测算失真影响预计在2027年消退，主因存储价格进一步上行空间有限，且BEA预计在当月末发布的8月数据中调降软件与配件在PCE篮子中的权重。

• 中国经常账户顺差预计进一步增加，其带来的结构性去通胀顺风将继续对冲能源外溢效应（如伊朗战争以来有限的通胀冲击）及全球温和的AI成本上升。

• 由于市场即期租金领先指标显著下行，预示着美国未来住房租金通胀仍有进一步下行空间。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 根据官方指标，美国非住房服务通胀相对于其他发达市场偏高，但