2026-08-25 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛阿斯利康（AZN.L）在ERS之前前瞻tozorakimab数据：关注潜在关键增长动力的全能疗效

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摘要

高盛在阿斯利康即将于 9 月 8 日欧洲呼吸学会（ERS）大会公布 IL-33 抗体 tozorakimab 用于 COPD 的 LUNA 项目 OBERON/TITANIA III 期详细数据前，维持买入评级，AZN.L 12 个月目标价 16,300p、现价 12,110p、上行空间 34.6%，ADR 目标价 216.00 美元、现价 166.71 美元、上行空间 29.6%。报告将高嗜酸粒细胞与低嗜酸粒细胞情境下的急性加重率比值潜在基准分别设为 0.66-0.70 和 0.80，并强调低嗜酸粒细胞人群因缺乏已批准生物制剂而代表关键商业机会。高盛预测 tozorakimab 非风险调整峰值销售约 53 亿美元，高于公司汇编共识 43 亿美元；按 75% 成功概率得到风险调整峰值销售约 40 亿美元，并指出管理层在 2Q26 电话会将峰值指引从 3-5bn 美元上调至超过 5bn 美元。该药在 2026-2030 年贡献 AZN 总收入增长约 17%，2030 年销售贡献可为集团 800 亿美元收入目标去风险约 2%，2031-2035 年风险调整口径平均贡献总收入的 3%、非风险调整为 5%。估值上，AZN 当前对应 2027 年高盛预期市盈率 15.3 倍，低于其 2027-2032 年核心 EPS 年均复合增速 7% 对应的欧洲大盘制药板块 13.4 倍与 5% 增速的组合，12-18 个月催化剂路径仍有吸引力。若数据积极并通过成功概率上调至 100%，敏感性分析显示对当前 DCF 估值约有 1% 上行。

主要观点

事件窗口明确：AZN 将于 9 月 8 日 ERS 大会展示 tozorakimab 在 COPD 的 LUNA 项目中 OBERON 与 TITANIA III 期详细数据，随后管理层电话会被视为增强资产信心的机会。

疗效基准设定为高嗜酸粒细胞情境急性加重率比值 0.66-0.70、低嗜酸粒细胞情境 0.80；后者因缺乏已批准生物制剂而被视为关键商业机会。

若 tozorakimab 在包含既往与当前吸烟者及低嗜酸粒细胞人群的全人群 COPD 中呈现类似 Dupixent 的疗效，将显著扩大可及生物制剂市场并利好临床接受度。

高盛预测 tozorakimab 非风险调整峰值销售约 53 亿美元，高于公司汇编共识 43 亿美元；采用 75% 成功概率后风险调整峰值销售约 40 亿美元。

管理层在 2Q26 电话会已将 tozorakimab 峰值销售指引由 3-5bn 美元上调至超过 5bn 美元。

该资产对集团增长的意义在于：2026-2030 年贡献 AZN 总收入增长约 17%，2030 年销售贡献为 800 亿美元收入目标去风险约 2%，2031-2035 年风险调整平均贡献总收入 3%。

敏感性分析显示，若结果积极并使成功概率上调至 100%，在其他条件不变下对当前 DCF 估值约有 1% 上行。

估值仍具吸引力：AZN 交易于 2027 年高盛预期市盈率 15.3 倍，预测 2027-2032 核心 EPS CAGR 为 7%，高于欧洲大盘制药板块的 5%，而板块估值为 13.4 倍。

目标价采用 DCF 与市盈率 50:50 混合：自下而上 DCF 为每股 16,094p（WACC 8.0%、TGR 2.5%），倍数法给予 2027E EPS 20 倍、对应 16,479p，合并目标价为 16,300p/216 美元。

除 tozorakimab 外，近期催化剂包括 SERENA-4 的 camizestrant 一线 HR+ 乳腺癌数据（高盛认为 10 月可能读出，基于 8 月 24 日主要完成）、SERENA-6 情境 camizestrant FDA 决定与 AVANZAR；2027 年催化剂路径覆盖 laroprovstat、saruparib、balcinrenone、CAMBRIA-1、TROPION-LungO7 与 TROPION-Lung08。

论述逻辑

9 月 8 日 ERS 详细数据 → 观察 OBERON/TITANIA 是否达到 0.66-0.70 与 0.80 的急性加重率比值基准，尤其在缺乏已批准生物制剂的低嗜酸粒细胞人群 → 若呈 Dupixent 式全人群疗效，则验证 first-in-class 且可能 best-in-disease 的广泛适用性 → 支撑 53 亿美元非风险调整峰值销售、75% POS 与 40 亿美元风险调整峰值 → 在 2026-2030 年贡献约 17% 收入增长并为 2030 年 800 亿美元收入目标去风险约 2% → 抵消 Wainua 2032 年起的负面修正与 Ionis 特许权使用费拖累，因 tozorakimab 为全资资产 → 支撑买入评级、16,300p/216 美元目标价与 15.3 倍 2027 P/E 仍具吸引力的结论。