新型电力系统技术变革加速，二次设备龙头AI时代大有可为

摘要

广发证券认为国电南瑞作为能源互联网整体解决方案提供商与二次设备龙头，凭借深厚技术积淀与灵活管理机制，实现了稳健的财务增长，18-25年营收/归母净利润CAGR约12.8%/10.3%。 随着2025年底全国风光发电累计装机容量占比升至47%并接近高比例临界点，“十五五”期间二次及电力电子设备有望迎来非线性增长。 公司深耕电网智能、数能融合、能源低碳及工业互联四大业务，在国网总部换流阀、调度系统及数字化份额稳居前列，并前瞻布局算电协同调度平台与AIDC供电系统以应对AI负荷带来的电网振荡挑战。 此外，公司凭借构网型储能技术领先优势，深度受益于全球储能及海风装机的高速增长。 预计26-28年公司归母净利润达92.18/101.75/111.76亿元，给予2026年23.0倍PE估值，对应合理价值26.40元/股，给予“买入”评级。

主要观点

• 公司营收与利润保持稳健增长，现金流和分红持续提升。

• 风光装机占比逼近高比例临界点，电力系统控制机理亟待升级，预计“十五五”期间二次设备与电力电子设备将迎来非线性增长。

• 特高压柔直渗透率逐步提升，柔性换流阀相比常规直流具备显著的技术溢价。

• 公司在国网总部继保与变电站监控系统中标金额稳居第一，龙头地位稳固但市占率因竞争加剧略有下滑。

• 针对AI负荷波动引发的电网强迫宽频振荡，公司前瞻布局算电协同调度平台与AIDC供电系统构筑大电网认知优势。

• 公司作为构网型技术首创者，相关储能系统全球累计装机规模领先，且低碳能源业务毛利率优于同业平均水平。

• 受益于费用管控成效与营运能力提升，公司ROE与ROA企稳回升。

论述逻辑

• 新能源装机占比快速提升逼近临界点 → 引发电力电量平衡压力与系统控制挑战 → 倒逼电网加速升级 → 推动二次及电力电子设备非线性增长 → 公司作为二次设备龙头深度受益。

• 柔性直流技术具备强可控性且能解决新能源远距输送难题 → 特高压柔直渗透率逐步提升 → 柔性换流阀产品享受高额技术溢价 → 公司在柔直送出技术处领导者地位从而强化盈利能力。

• 高比例电力电子化与区域互联致使电网易发宽频振荡 → AI数据中心天然属于此类负荷 → 公司依托大电网调度认知优势布局算电协同调度与AIDC供电系统获取竞争优势。

关键展望

• 预计公司2026-2028年营业总收入分别为753.4/844.4/937.5亿元，收入增速分别为13.8%/12.1%/11.0%。

• 预计26-28年归母净利润分别为92.18/101.75/111.76亿元，同比+11.3%/+10.4%/+9.8%。

• 综合参考估值水平给予公司2026年23.0x PE，合理价值26.40元/股，并给予“买入”评级。

• 风险提示：电网投资不及预期；新能源发电和储能装机增长不及预期；海外经营风险。

推荐标的

• 国电南瑞（600406.SH）：当前价格21.99元，给予“买入”评级，合理价值26.40元/股。