瑞银证券 恒瑞医药 600276 Q226收入增长受仿制药及成熟创新药拖累

摘要

瑞银证券快评指出，恒瑞医药2026年上半年收入同比下降1.9%至154.6亿元，低于瑞银预期（170.1亿元）和VA一致预期（168.6亿元）；归母净利润44.7亿元（同比+0.3%），其中二季度收入同比下降14.5%至73.2亿元、归母净利润同比下降15.3%至21.8亿元，收入端受仿制药（上半年收入51.4亿元、同比-16.1%）及肿瘤创新药中成熟品种竞争和医保续约降价拖累。 结构上，上半年创新药销售88.1亿元、同比增16.4%，占产品收入比提升7.9个百分点至63.2%；非肿瘤创新药收入大增74.0%至25.5亿元，而肿瘤创新药仅微增2.6%至62.7亿元。 上半年确认许可收入14.2亿元（同比-28.6%），主要来自GSK合作收入11.76亿元，与BMS合作的6亿美元首付款预计三季度收到，另确认Kailera上市相关公允价值变动收益8.21亿元。 报告同时提示2026年A股员工持股计划隐含2026-2028年创新药销售收入最低192亿/240亿/300亿元（同比+18%/25%/25%），以及新产品获批与海外临床等正面催化剂。

主要观点

• 2026年上半年收入与利润双双低于预期：收入同比下降1.9%至154.6亿元，低于瑞银预期170.1亿元和VA一致预期168.6亿元；归母净利润44.7亿元（同比+0.3%），亦低于瑞银预期52.3亿元和VA一致预期47.0亿元。

• 二季度单季明显走弱：收入同比下降14.5%至73.2亿元，归母净利润同比下降15.3%至21.8亿元。

• 盈利质量方面，毛利率同比下降0.3个百分点至86.3%，净利率同比提升0.7个百分点至28.9%；研发费用34.9亿元占产品收入比22.6%（同比降0.8个百分点），销售费用占产品收入比下降3.8个百分点至28.1%（43.4亿元）。

• 创新药保持较快增长并继续提升收入占比：上半年创新药销售88.1亿元、同比增16.4%，创新药收入占产品收入比同比提升7.9个百分点至63.2%。

• 创新药内部分化明显：非肿瘤创新药收入大幅增长74.0%至25.5亿元，主要受恒格列净、艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗及瑞卡西单抗放量推动；肿瘤创新药仅同比微增2.6%至62.7亿元，受吡咯替尼等成熟品种竞争格局及阿帕替尼、硫培非格司亭医保续约价格调整拖累。

• 仿制药是收入下滑的主要拖累之一：上半年仿制药收入51.4亿元，同比下降16.1%。

• 上半年确认许可收入14.2亿元、同比下降28.6%，主要来自GSK合作收入11.76亿元及Braveheart Bio里程碑款；与BMS合作的6亿美元首付款预计三季度收到；另确认合作伙伴Kailera上市相关公允价值变动收益8.21亿元。

• 估值：DCF目标价由78.2元下调至72.4元（WACC 6.6%及终端增长率4%保持不变），维持买入评级；对应现价52.66元，预测股价涨幅37.5%、预测股票回报率37.9%、预测超额回报率31.2%（市场回报率假设6.8%）。

• 瑞银量化研究回顾显示：未来六个月行业结构打分4（改善）、监管/政府环境打分4（有利变化）、过去3-6个月股票各方面情况打分2（有所恶化）、下一次盈利业绩风险打分3（上下行均衡），未来3个月存在正面催化剂。

论述逻辑

• 盈利预测下调 → DCF目标价由78.2元降至72.4元（WACC 6.6%、终端增长率4%不变）。

• 尽管目标价下调，相对2026年8月19日现价52.66元仍有37.5%预测涨幅、31.2%预测超额回报 → 维持买入评级；后续验证点为三季度BMS 6亿美元首付款到账、员工持股计划隐含的创新药收入底线及新产品获批等正面催化剂。

关键展望

• 与BMS合作的6亿美元首付款预计于2026年三季度收到。

• 员工持股计划锚定2026-2028年创新药销售收入最低192亿/240亿/300亿元（同比+18%/25%/25%），需累计取得18/37/57个新分子实体IND获批及8/13/21项创新药NDA受理；H1创新药收入对应全年目标的45.9%。

• 催化剂：2026年海曲泊帕（CIP）及阿托品滴眼液、2027年GLP-1/GIP等新产品或新适应症获批；合作伙伴启动口服GLP-1/GIP、GLP-1/GIP/GCG、Myosin（nHCM）等更多海外临床试验，以及更多潜在对外授权。

• 评级与目标价：12个月评级买入、目标价72.4元（前值78.2元）；量化回顾判断未来3个月存在正面催化剂。

• 主要下行风险：竞争、集采或入选医保目录导致降价幅度大于预期；来自跨国公司、成熟生物制药公司、特药公司及其他研究机构的竞争加剧；规则、法规、检查等政策较预期更严格；主要在研创新产品临床试验结果不及预期。