基于劳动力转移视角的长周期策略分析：A股复盘篇

摘要

报告以非农就业占比HP滤波与综合宏观指标为框架，判定我国分别于2004年、2010年和2016年迎来第一次刘易斯拐点、库兹涅茨拐点和劳动力转移加速度最低点，第二次刘易斯拐点尚未到来。 库兹涅茨拐点前的2007年牛市上证综指累计上涨284.8%、深证成指上涨416.6%，EPS分别上涨78.6%和16.4%、PE分别上涨116.4%和196.8%，实现戴维斯双击；2008-2009年反弹上证综指再涨95.6%，2010年行情上涨33.7%，盈利转为销售净利率驱动为主。 加速度见底前，2013年创业板结构行情创业板指上涨162.5%而同期上证综指仅上涨9.0%，2015年牛市上证综指、创业板指分别上涨155.3%和213.1%，两融余额占流通市值比例达6.8%历史峰值；2016年起白马股行情上证综指上涨34.0%、创业板指下跌40.3%。 实证总结显示，2007年牛市夏普比率3.9为各阶段最高，2014-2015年为3.8、1999-2004年仅0.4，A股波动率与行情间夏普比率落差均超过同期美股和日股。 行业层面，A股主导行业完成从周期到消费再到科技的切换，2006年至2021年初食品饮料、家电和医药为表现最好的三个行业，优势行业集中于消费，反映我国劳动力转移过程中资源配置优化机制的特殊性。

主要观点

• 报告将我国劳动力转移进程划分为三大节点：2004年第一次刘易斯拐点、2010年库兹涅茨拐点、2016年劳动力转移加速度最低点，第二次刘易斯拐点尚未到来，全文按此复盘各阶段A股表现。

• 2016年加速度见底与2016年拐点判定：当年加速度中枢为-0.12pct/year，是迄今农劳比变化加速度最低点；第三产业GDP占比首次突破50%达52.3%、第二产业降至39.8%，消费率升至55.6%并在此后维持55-57%中枢，恩格尔系数29.3%与美国上世纪40-50年代和日本1979年水平接近。

• 2004年第一次刘易斯拐点判定依据：HP滤波后当年劳动力转移加速度达到迄今最大值；农民工工资增速2004年回落至2.0%后进入趋势性上升直至2011年达到最高值。

• 库兹涅茨拐点判定于2009-2010年：基尼系数于2009年（国家统计局49.1%）或2010年（世界银行43.7%）前后见顶；2010年最终消费占比降至1962年以来最低值49.9%；2009年第三产业占比45.3%首次超过第二产业的45.2%；2010年抚养比34.2%见底，2011年城镇化率51.8%与美国1920年（51.2%）水平相当。

• 迈过加速度最低点后的2016-2017年白马股结构行情：上证综指自2016/1/28至2018/1/24累计上涨34.0%，创业板指自2016年4月至2017年7月累计下跌40.3%，食品饮料、家电、银行、非银金融领涨，风格切换向大盘股；股价重回业绩驱动，2017年一季度EPS增速达14%。

• 实证总结：2007年牛市累计收益率293.7%、夏普比率3.9为各阶段最高，2014-2015年牛市夏普3.8次之，1999-2004年夏普仅0.4，2016-2018年白马行情波动率降至13.8%、夏普0.8；股价驱动经历估值→双驱动→估值→业绩切换（1999-2004年实际业绩增长22.9%而PE仅增8.6%，2014-2015年业绩下降10.3%但PE提升155.2%，2016-2018年业绩增长10.0%）；盈利驱动从高杠杆高周转转向销售净利率为主。

• 行业结构符合理论但展现中国特殊性：A股主导行业完成从周期到消费再到科技的切换，2024年科技股迎来A股史上最大一波结构性行情；2006年至2021年初食品饮料、家电和医药为A股表现最好的三个行业，而日本1973-1989年为医药、媒体、电信设备、航空航天与国防，美国1926-1959年为商务设备、化工、汽车、办公用品、酒饮和医疗健康等，A股优势行业集中于消费，源于消费行业更受益于资源配置优化的历史契机且业绩成长性与稳定性较强。

论述逻辑

• 理论框架→节点判定：以《理论篇》劳动力转移阶段划分为基础，对非农就业占比做HP滤波测算劳动力转移速度与加速度，再交叉验证农民工工资、基尼系数、消费率与劳动份额、城镇化率、抚养比、三产占比等结构指标，依次锁定2004年第一次刘易斯拐点、2009-2010年库兹涅茨拐点、2016年加速度最低点。

• 节点→行情复盘：对每个节点前的A股行情分段复盘（1999-2004、2006-2010、2013-2017），先看指数涨跌幅与持续时间的大势，再看行业与大小盘风格，最后将股价分解为EPS与PE、将ROE分解为销售净利率/资产周转率/杠杆率，定位每轮行情的驱动结构。

• 复盘→实证对照：以表2汇总四阶段起讫时间、累计与年化收益率、波动率、夏普比率、股价驱动与企业盈利驱动因素、市场风格，逐项对照理论预判与美股、日股同期经验，得出A股大势与结构基本符合理论的结论。

• 差异→机理解释：将A股优势行业集中于消费归因于我国劳动力转移中资源配置优化机制的特殊性——消费行业处于竞争充分的民生领域，更易受益于经济体制改革、价格形成机制改革、民营资本扩张与消费市场快速扩容等历史契机，业绩成长性和稳定性较强。

关键展望

• 报告指出我国尚未迎来第二次刘易斯拐点；当劳动力转移进入第二次刘易斯拐点'冲刺期'，经济周期将逐步平滑化，债务周期步入下行阶段，影响企业未来长期价值的因素将更多集中于盈利驱动、创新驱动等核心要素，销售净利率作用会越来越明显。

• 报告判断长期来看销售净利率将越来越成为企业盈利的主要驱动力量，符合理论预判。

• 风险提示：劳动力转移进程不确定性、全球政经格局变化超预期、理论模型与现实偏差较大、外部冲击超出预期等。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本报告为策略专题复盘研究，未出现个股评级、目标价或覆盖公司列表。

关键图表

图1. 中国劳动力转移历程

图2. 央行于2008年四季度降准

图4. 519要现

图5. 2006-2007年居民

图6. 所示于易量2016国

图7. 1926-1959年美股不同行业涨幅比较