高盛：GOAL Kickstart：轮动受挫：风险偏好随软件板块大幅抛售而降温

原标题：GOAL KICKSTART: Rotation frustration: Risk appetite moderates with sharp software sell-off

摘要

上周，市场对AI颠覆风险的担忧加剧，软件等数据密集型行业在全球范围内遭到抛售，导致MSCI World动量因子相对于市场出现自1995年以来第五大单日跌幅（周三）。随后动量在周五反弹。跨资产趋势也出现逆转，但幅度较小，许多年初至今上涨的资产（如EM股票、黄金、欧元/美元）回吐了部分涨幅，而欧洲和日本股票延续涨势，比特币大幅下跌。高盛的风险偏好指标（RAI）从1月峰值1.0以上回落至0.77（1991年以来第92百分位），但仍处于高位。两个此前推动RAI上升的顺周期交易——EM vs DM股票和美国小盘vs大盘——自6个月低点以来均上涨超过10%。高盛维持适度看多风险资产配置（超配股票，标配债券/商品/现金，低配信用），认为友好的宏观背景应支撑股票回报，但看涨情绪增加了小幅回调风险。美国策略师继续推荐价值因子和部分周期性板块，同时建议通过低波动和股息贵族进行风格多元化以管理下行风险，并建议买入印度、中国、德国中盘股的看涨期权作为上行对冲。

主要观点

• 上周软件和AI相关股票大幅抛售，MSCI World动量因子相对于市场在2月4日录得自1995年以来第五大单日跌幅（Exhibit 1）。
• 动量在周五反弹，但跨资产趋势也出现逆转，许多年初至今上涨的资产回吐涨幅（Exhibit 2）。
• 高盛风险偏好指标（RAI）从1月峰值1.0以上降至0.77，仍处于1991年以来第92百分位的高位（Exhibit 10）。
• 两个顺周期交易——EM vs DM股票和美国小盘vs大盘——自6个月低点以来均上涨超过10%，但历史上大多数Russell vs S&P 500的6个月涨幅低于15%，仅5次超过20%（Exhibit 4）。
• EM vs DM股票的6个月大幅上涨在2010年前更为常见（Exhibit 5）。
• 顺周期交易中表现领先和落后的分化明显，许多交易的表现超过了其对“全球增长”因子的贝塔隐含表现，表明存在一些特质性驱动因素（Exhibit 6）。
• 欧洲小盘vs大盘、周期vs防御、中国和印度股票、可选消费板块表现落后，而MDAX表现略优于贝塔隐含表现。
• 跨资产回报主要由增长预期驱动，高盛的PC1“全球增长”因子在宏观惊喜上升后于过去两周回落（Exhibit 15）。
• 高盛维持适度看多风险资产配置：超配股票，标配债券、商品和现金，低配信用。
• 美国策略师继续推荐价值因子和部分周期性板块，同时建议通过低波动和股息贵族进行风格多元化。
• 建议买入印度、中国、德国中盘股的看涨期权（可结合卖出泛欧股票看涨期权）作为上行对冲。

论述逻辑

AI颠覆担忧加剧 → 软件和数据密集型行业抛售 → MSCI World动量因子大幅下跌 → 跨资产趋势逆转，部分年初至今涨幅回吐 → 风险偏好指标（RAI）从高位回落但仍偏高 → 顺周期交易（EM vs DM、小盘vs大盘）涨幅已大，历史上进一步空间有限 → 高盛认为宏观背景仍友好，但看涨情绪增加回调风险 → 维持适度看多配置，通过价值、低波动、股息贵族和特定市场看涨期权来平衡风险。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出看涨情绪增加了小幅回调风险，并建议通过低波动和股息贵族管理下行风险。

推荐标的

• S&P 500：3个月目标7200，6个月7400，12个月7600；总回报预期3个月4.2%，6个月7.3%，12个月10.8%。
• Stoxx Europe 600：3个月目标605，6个月615，12个月625；总回报预期3个月-1.2%，6个月1.2%，12个月4.4%。
• MSCI Asia-Pacific ex Japan：3个月目标800，6个月820，12个月855；总回报预期3个月5.2%，6个月8.1%，12个月13.4%。
• Topix：3个月目标3600，6个月3700，12个月3900；总回报预期3个月-2.1%，6个月1.1%，12个月7.6%。
• 报告还建议买入印度、中国、德国中盘股的看涨期权，并卖出泛欧股票看涨期权作为对冲。

关键图表

Exhibit 1: Equity momentum had one of the largest relative sell-offs last week

Exhibit 2: Cross-asset trend sold-off alongside equity momentum over the past 2 weeks

Exhibit 3: Some assets reversed part of the initial YTD rally

Exhibit 4: Russell vs. S&P 500 rallied more than 30% from the 6m lows in 2000 and 2021

Exhibit 5: EM vs. DM equities had larger rallies before 2010

Exhibit 6: Leaders and laggards in the pro-cyclical repricing since November

Exhibit 7: GOAL asset allocation recommendations and GS cross-asset forecasts