摩根大通：亚太量化策略：中国股市的境内外市场效应

原标题：J P M O R G A N: APAC Quantitative Strategy: China Quant Strategy: Onshore-Offshore Market Effects on China Equity Styles

摘要

摩根大通在2026年1月28日的报告中指出，MSCI中国指数虽代表单一国家，但实际包含境内A股与境外港股、美股两个不同市场，两者在投资者结构、流动性和信息披露节奏上存在差异，导致A/H溢价/折价持续且动态变化。报告通过回测五种风格（价值、情绪、质量、成长、动量）发现，若不进行交易所中性化，原始因子会无意中捕获市场溢价/折价，产生成分效应。以价值因子为例，未经中性化时年化夏普比率为-0.07，而同时进行行业和交易所中性化后夏普比率提升至0.07。报告强调，交易所中性化是行业中性化之外的重要补充，能确保信号真正反映选股能力而非市场结构。当前A/H溢价指数低于10年均值一个标准差以上，表明境内市场相对历史偏便宜，但行业中性化的价值因子会机械地偏向境外市场。

主要观点

• MSCI中国指数包含境内A股和境外港股、美股两个市场，两者并非同步波动。
• 恒生沪深港通中国AH溢价指数（HSAHP）追踪两地上市公司的价差，当前低于10年均值一个标准差以上。
• 原始因子（如价值）若不进行中性化，会因行业和市场暴露而产生成分效应，表现可能具有误导性。
• 回测期间（2018年5月至2025年10月），未经中性化的价值因子年化夏普比率为-0.07。
• 仅进行行业中性化后，夏普比率接近零；仅进行交易所中性化后同样接近零。
• 同时进行行业和交易所中性化后，价值因子夏普比率提升至0.07。
• 未经中性化的价值因子在行业暴露上显著偏向金融（5.0%）、房地产（4.2%）、能源（3.8%）等，同时做空信息技术（-11.6%）、医疗保健（-8.0%）等。
• 行业中性化后，价值因子仍存在15%的净多头境外市场和15%的净空头境内市场暴露。
• 交易所中性化能消除这种市场倾斜，使价值信号更纯粹。
• 报告测试了五种风格（价值、情绪、质量、成长、动量），每种风格使用约十个因子，结果以中位数呈现。

论述逻辑

报告从MSCI中国指数的双重市场结构出发，指出A/H溢价的存在表明市场分割。因子回测若不控制交易所，会因不同市场的估值差异而产生成分效应。通过对比自由、行业中性化、交易所中性化、行业×交易所中性化四种设置，发现价值因子在行业×交易所中性化下表现最佳，说明同时控制行业和交易所才能有效提取选股信号。报告进一步分析价值因子的行业和市场暴露，验证了成分效应的存在，并强调交易所中性化是必要的补充维度。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出当前A/H溢价指数低于10年均值一个标准差以上，境内市场相对便宜，但行业中性化的价值因子会机械地偏向境外市场。报告未提供具体价格或评级预测。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。