野村：亚洲洞察：CNH：春节后季节性及人民币利好言论的深度解析

原标题：Nomura Asia Insights：CNH： A closer look at post~Lunar New Year seasonality and encouraging RMB rhetoric

摘要

野村维持对美元兑离岸人民币（USD/CNH）的最大确信度空头头寸（5/5），目标价6.70，预计到4月中旬实现约4%的收益。报告认为，春节后USD/CNH季节性走高的证据有限，且企业外汇汇款保持强劲。中国官方近期言论显示偏好强势人民币，同时美国财政部持续关注中国巨额贸易顺差。在特朗普-习近平峰会前，中国当局可能允许人民币渐进升值，需关注每日美元兑人民币（USD/CNY）中间价。

主要观点

• 野村维持对USD/CNH的最大确信度空头头寸（5/5），目标价6.70，预计到4月中旬实现约4%的收益（从当前水平约3%）。
• 部分投资者担心春节后USD/CNH走高，认为是节前季节性强势的回归，但野村认为季节性证据有限。
• 过去10年（2016-2025）数据显示，春节后5、10、20个交易日USD/CNH平均仅微涨5bp、20bp和13bp；剔除冲击事件后，平均变动为-2bp、+12bp和-11bp。
• 企业外汇汇款数据表明，春节后出口商外汇结汇比例从51.2%升至58.2%，而进口商外汇需求从59.8%降至57.4%，显示企业行为不会显著恶化。
• 中国央行2025年第四季度货币政策报告新增“发挥汇率作为宏观经济和国际收支自动稳定器功能”的表述，暗示可能允许人民币升值。
• 习近平主席近期在《求是》杂志发表文章强调强势货币，作为人民币国际化的一部分。
• 美国财政部1月29日外汇报告指出“中国极其庞大且不断增长的外部盈余和严重低估的汇率”，财长贝森特在X上发文称“中国必须再平衡，其持续的1万亿美元贸易顺差必须解决”。
• 特朗普-习近平峰会可能于4月第一周举行，野村认为中国当局将允许人民币渐进升值。
• 每日USD/CNY中间价持续走低，尽管近期实际与模型预测的正向偏差扩大，但自1月31日习近平文章以来平均仅+144pips，低于1月的+356pips。
• 野村于2月4日将空头头寸确信度从4/5上调至5/5。

论述逻辑

报告从三个维度论证春节后USD/CNH不会大幅走高：首先，历史数据（2016-2025）显示春节后USD/CNH平均涨幅极小，剔除冲击事件后甚至下跌；其次，企业外汇结汇数据表明出口商结汇比例上升、进口商购汇比例下降，支撑人民币；最后，中国官方（央行、习近平）和美国财政部均施压人民币升值，在特朗普-习近平峰会前，中国当局有动机允许人民币渐进升值。因此，野村维持最大确信度空头头寸。

关键展望

• 特朗普-习近平峰会可能于4月第一周举行（Politico，2月9日）。
• 需关注每日USD/CNY中间价，野村认为仍有下调倾向。
• 目标价6.70，预计到4月中旬实现。
• 风险包括：冲击事件（如2016年人民币贬值、2020年新冠疫情、2023年美联储加息、2025年特朗普关税）可能导致USD/CNH异常波动。

推荐标的

• USD/CNH空头头寸：确信度5/5（最大），目标价6.70，预计到4月中旬实现约4%收益（从当前水平约3%）。

关键图表

Fig. 1: 春节假期开始以来USD/CNH的累计变动（%）

Fig. 2: 春节假期开始以来USD/CNH的累计变动（%）（剔除冲击事件）

Fig. 3: 春节当月及次月境内出口商外汇结汇比率和进口商外汇需求比率

Fig. 4: 空头USD/CNH头寸，确信度5/5，目标价6.70，截至2026年4月中旬