高盛：GS 密尔克卫（603713.SS）：2026年亚洲领导者大会纪要

摘要

高盛于2026年9月1日在亚洲领导者大会接待密尔克卫管理层，核心结论有三点：传统化工业务温和复苏、新能源业务稳步推进、半导体业务成为关键中期增长驱动。 传统化工方面，生产商高开工率、检修季计划性停产减少叠加地缘政治扰动，支撑化工品价格适度回升；成本上升与价差扩大利好MCD（分销）业务，物流端已对部分客户/线路成功提价且提价直接转化为利润，但全面提价仍然困难；管理层预计传统化工物流维持温和复苏而非全面复苏，三季度货量增速有望延续二季度强劲势头。 新能源业务1H26表现良好，客户含头部清洁能源企业，但因约五个月的回款周期而选择性扩张。 高盛认为市场未充分定价其护城河的深化，维持买入评级，12个月目标价80.70元（基于10.0x 2028E EV/EBITDA、9.8% WACC折现至2027年中期），较9月1日收盘价61.92元有30.3%上行空间；GS预测2026E收入152.32亿元、EBITDA 14.376亿元、EPS 4.21元。

主要观点

• 传统化工业务处于温和复苏：行业生产商普遍高开工率、传统检修季计划性停产减少，叠加地缘政治扰动，支撑化工品价格适度回升。

• 化工成本上升与价差扩大支撑MCD（分销）业务；物流板块已对部分客户/线路成功提价，但全面提价仍困难，且管理层指出任何提价都将直接转化为利润。

• 管理层预计传统化工物流维持温和复苏而非全面复苏；三季度货量增速有望延续二季度强劲势头，产品结构改善或带来环比提升。

• 新能源业务1H26表现良好，客户包括头部清洁能源企业，增长潜力显著；但考虑到约五个月的较长应收账款周期，公司选择性扩展客户以规避风险。

• 半导体业务去年收入约5亿元、占总收入不到5%，1H26升至约6%；管理层预计3Q贡献有限、4Q贡献更明显、2027年盈利弹性更大，取决于客户产能爬坡节奏与晶圆厂建设进度。

• 投资论点：密尔克卫是中国领先的第三方化工物流与分销专家，向分销转型使TAM翻倍；发达市场第三方渗透率为中国的2倍以上，中国增长空间巨大；高盛认为市场未充分定价其六大护城河（行业 know-how 与供应商关系、一体化专家、中国最大战略仓储资产、激励到位的管理层、科技化运营模式、成熟并购记录），维持买入评级。

• 估值与目标价：12个月目标价80.7元，基于10.0x 2028E EV/EBITDA、以9.8% WACC折现至2027年中期；退出倍数参考全球同业10年平均中期周期EV/EBITDA。

• 评级与估值快照：买入评级，12个月目标价80.70元，现价61.92元（2026年9月1日收盘），上行空间30.3%；市值98亿元/15亿美元，企业价值142亿元/21亿美元，M&A Rank为3。

• GS盈利预测：收入由2025年133.351亿元增至2026E 152.321亿元、2027E 170.872亿元、2028E 190.413亿元；EBITDA由12.51亿元增至2026E 14.376亿元、2028E 19.162亿元；EPS由3.96元增至2026E 4.21元、2027E 5.01元、2028E 5.96元；P/E由13.7x降至2028E 10.4x。

• 主要风险：中国化工销售不及预期、化工生产商外包趋势逆转或放缓、物流成本投入下降压制全球货代ASP、危化品处理事故、化工分销业务发展不及预期、摊薄价值的并购。

关键展望

• 三季度传统化工物流货量增速有望延续二季度强劲势头，产品结构改善或带来环比提升。

• 半导体业务3Q贡献有限、4Q贡献更明显，2027年盈利弹性更大，取决于客户产能爬坡节奏与晶圆厂建设进度。

• 12个月目标价80.70元，较2026年9月1日收盘价61.92元有30.3%上行空间。

推荐标的

• 密尔克卫（603713.SS）：买入评级，12个月目标价80.70元，现价61.92元，上行空间30.3%；理由是中国第三方化工物流与分销龙头、分销转型使TAM翻倍、第三方渗透率较发达市场有2倍以上提升空间，且市场未充分定价其护城河深化；估值基于10.0x 2028E EV/EBITDA、9.8% WACC折现至2027年中期。