2026-09-07 · Citi · 公司/行业基本面

花旗中国地产销售现状：从26年第四季度起重塑新发展模式

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摘要

花旗认为，自2026年四季度起推行的现房销售政策是第二轮供给侧改革，特征是“短期阵痛、长期利好”：现金回笼周期将从6-10个月拉长至1.5-2.5年，27/28E新房销量与新开工预计下滑30%，土地出让收入降至1.8万亿元（2025年为4.1万亿元），房企盈利或收缩8-17%，开发净利率从6%降至4%、IRR从约20-25%降至3-7%，维持同等销售规模需多投自有资金70-120%。市场已部分消化这些担忧，尽管三季度销售强劲，但在地方积极细则落地前难以定论，板块短期料波动；花旗将9月任何回调视为买入机会（窗口至10月），核心城市复苏论在2027年保持不变。行业将加速形成寡头格局，首选COLI、CRL、贝壳与金茂，以及华润万象生活；对CRL、COLI、金茂、COGO、新城更积极，短期对绿城、越秀、保利物业、万科较谨慎，龙湖26E核心亏损但预计28E扭亏。

主要观点

现房销售新政被定性为“短期阵痛、长期利好”，市场已部分消化对缩水的新房市场和现金周期拉长的盈利冲击担忧；尽管3Q销售强劲，但在地方积极细则出现前难以下结论，板块料波动。

政策量化影响：27/28E新房销量与新开工预计下滑30%、出现新供给紧缩，现金回笼周期从6-10个月拉长至1.5-2.5年，土地出让收入降至1.8万亿元（2025年：4.1万亿元）。

对房企的影响：盈利或收缩8-17%，开发净利率从6%降至4%，IRR从约20-25%降至3-7%（地价重置前）；因资产周转放缓，维持同等销售规模需多投自有资金70-120%。

行业加速形成寡头市场，改革最终利好龙头：受益方向为'25/8M26土储充足、资产负债表强、融资成本低的公司（COLI、CRL等）、二手中介业务（贝壳）、现房销售占比高（COGO）及产品力强（金茂）；高周转模式企业受负面影响。

实体市场：全国复苏预计漫长（2-4年以上，新房库存27个月）且路径颠簸；上市房企85%预算投于前10城市，故仅前10城市对上市房企重要；二手房量复苏已在1H确认并被消化，正看好前6城市（北京、上海、深圳、杭州、成都约4-5城已现复苏信号），进一步重估需等待更多价格复苏信号。

9月任何回调被视为潜在买入机会（窗口至10月），核心城市复苏论在2027年保持不变。

销售端：8M26合同销售同比-15%（简单平均-23%），花旗预计2026E加权同比-14%；销售跑赢者为COGO、COLI、华润置地、金茂、招商蛇口；11家公司设定2026销售目标平均同比-4%（1H26实际-2%）。

拿地收缩且更集中：1H26上市房企拿地额同比约-40%，2H地价更低，拿地增速由CRL领跑；新增拿地成本79%集中在前10城市、92%在前20城市。

融资成本下行：1H26平均融资成本4.2%（2025年：4.3%），SOE低至2.6%，华润置地与招商蛇口处行业最低的2.6%，受益于在岸降息及长久期经营性物业贷。

论述逻辑

现房销售政策自4Q26推行 → 现金回笼周期由6-10个月拉长至1.5-2.5年 → 资产周转放缓、维持同等销售规模需多投70-120%自有资金 → 27/28E新房量与新开工下滑30%、土地收入降至1.8万亿元 → 高周转模式难以为继、行业加速寡头化 → 前10核心城市供需更快再平衡、支撑27E房价复苏 → 受益者为土储充足/低融资成本龙头（COLI、CRL等）、二手中介（贝壳）、现房占比高（COGO）、产品力强（金茂） → 市场已部分定价担忧、板块短期波动，9月回调即买入机会，核心城市复苏论在27E保持不变。