王芳 杨旭 洪嘉琳 公司研究 公司深度 联想集团（00992）：深度：AI重塑增长曲线，价值重估正当时

摘要

中泰证券指出，联想集团已从传统PC龙头蜕变为“终端+基础设施+服务”全栈式AI厂商。 公司2025/26财年实现营收830.75亿美元，调整后归母净利润20.49亿美元。 ISG业务受益于AI算力需求爆发，截至2025/26财年第四季度末AI服务器在手储备订单价值达210亿美元，运营利润率已成功转正至3.6%。 SSG业务作为核心利润来源，运营利润占比达34.3%，通过TruScale和混合式AI优势集持续拓展增长空间。 预计公司未来三年净利润复合增速亮眼，当前估值显著低于可比公司平均水平，具备较高投资性价比，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 公司成功转型全栈式AI厂商，核心业绩指标实现高增。

• ISG业务订单充裕，AI服务器贡献核心增量并推动利润率转正。

• 全球x86通用服务器业务逆势增长，市占率跻身行业前列。

• IDG业务在存储涨价逆风期展现极强韧性，出货量逆市增长。

• SSG业务维持高利润率特征，TruScale及混合式AI优势集构筑新增长引擎。

• 公司长期营收和盈利目标明确，彰显长期发展信心。

• 全球供应链优势与AI技术赋能大幅提升运营效率并构筑成本壁垒。

• 当前估值低于可比公司，具备较高投资性价比。

论述逻辑

• 北美大厂资本开支上修与AI需求爆发 -> 驱动全球AI服务器市场扩容 -> 公司作为核心供应商获取海量储备订单（210亿美元）

• 公司通过深化英伟达合作、补齐高端存储IP并优化产品线 -> AI与x86服务器市占率双升 -> 规模效应促使ISG运营利润率提升并加速利润释放

• 端侧AI硬件升级与Agent应用落地 -> 提升PC换机需求与产品ASP -> IDG业务逆风企稳并贡献稳健利润

• 三业务协同发力带来利润高增 -> 估值显著低于同业 -> 投资价值凸显，首次覆盖获“买入”评级

关键展望

• 公司ISG业务运营利润率中期有望突破5%，长期目标达到7%。

• 公司整体盈利能力目标长期达到8%以上。

• 预计26Q3之后存储涨价压力缓解将带动PC及手机需求逐步回暖。

• 风险提示包含下游需求不及预期、关税与贸易政策、汇率变化等信息更新风险。

推荐标的

• 联想集团（00992.HK）：首次覆盖给予“买入”评级，理由为ISG业务AI服务器放量加速且估值低于同业。