高盛：全球利率交易员：低流量利率

原标题：Goldman Sachs Global Rates Trader：Low Flow Rates

摘要

能源价格仍是利率市场的焦点，但利率对能源上行的反应减弱，导致利率波动率低于3月。美国利率缺乏持久降低收益率的催化剂，但收益率起点较高且对油价敏感度下降，有利于正利差交易，通胀多头仍是对冲更持久/破坏性结果的有用工具。欧洲方面，能源价格和通胀风险上升对ECB和BoE会议前的利差交易构成逆风。日本方面，JGB表现不佳从30年期向10年期迁移，反映长端供需改善和通胀担忧持续。加拿大通胀数据利好支持BoC按兵不动和曲线陡化。报告推荐欧洲主权信用多头和通胀多头，英国前端多头，以及加拿大2s5s陡化交易。

主要观点

• 美国利率模板自伊朗冲突以来基本不变：要么通缩缓解，要么增长疲弱才能拉低收益率。但霍尔木兹海峡出口极低且冲突未解决，良性反弹不会迅速实现。
• 3月金融条件收紧的解除使市场离油价从通胀冲击转为增长冲击的拐点更远。
• UST收益率对日度油价波动的敏感度下降（图表1），鉴于收益率起点较高和头寸放大作用，测试3月极端波动的门槛较高。
• 美联储可能维持“观望”态度，利率风险短期双向，偏向通过利差获利并对冲通胀上行风险。
• 通胀定价仍为短期一次性冲击，与2022年不同，但盈亏平衡通胀多头仍是对冲油价持续高企或供应链中断风险的有价值工具。
• 大型银行UST持有量稳步增加，2026年前14周增加700亿美元，eSLR规则可能支持G-SIBs增持风险资产。
• 准备金降至1月下旬以来最低，但融资条件比去年末更具韧性，表明美联储储备管理购买有效。
• 加拿大通胀意外下行支持BoC按兵不动，2s5s CAD陡化交易推荐（入场20bp，目标35bp，止损10bp）。
• 欧洲方面，霍尔木兹海峡关闭导致通胀风险持续累积，ECB可能按兵不动但暗示若通胀持续则准备加息。
• 长期HICP远期仍提供对冲价值，模型显示2y2y HICP有上行风险（图表5）。
• 德国3月财政支出430亿欧元，略高于预期，Bund避险属性减弱，与互换利差曲线陡化。
• 法国OATs受财政改善和能源风险较低支撑，推荐3y OATs、Bonos和BTPs vs OIS的多头利差交易。
• 英国10y Gilt表现优于其他曲线，但前端Gilt受BoE可能加息限制，偏好前端多头。
• 日本JGB曲线中，10s30s接近公允价值，但2s5s和5s10s明显陡峭，预计表现不佳将进一步向曲线内部迁移。

论述逻辑

能源价格高企且霍尔木兹海峡流量极低 → 通胀风险持续，但市场对油价波动的敏感度下降 → 美国收益率缺乏下行催化剂，但起点较高使正利差交易可行 → 欧洲通胀风险累积，ECB可能加息但市场已定价两次加息 → 日本通胀担忧持续，BoJ维持渐进式政策，JGB表现不佳从长端向中端迁移 → 加拿大通胀意外下行，BoC按兵不动，曲线陡化。

关键展望

• 美国：收益率下行需等待通缩缓解或增长担忧，短期偏向利差交易；美联储“观望”态度持续。
• 欧洲：ECB 4月会议可能按兵不动，但6月和9月可能加息两次；PMI价格成分显示通胀已在传导。
• 日本：BoJ 4月会议加息概率低，但前瞻指引可能关键，若暗示耐心则中端曲线可能进一步走陡。
• 加拿大：BoC 2026年全年按兵不动，但MPR中产出缺口重估可能构成鹰派风险。
• 英国：BoE可能保持耐心，但若通胀持续，加息投票可能限制前端Gilt反弹。

推荐标的

• 欧洲主权信用多头：推荐3y OATs、Bonos和BTPs vs OIS的利差交易。
• 欧洲通胀多头：长期HICP远期，特别是2y2y HICP。
• 英国前端Gilt多头：偏好前端（2y）Gilt。
• 加拿大2s5s陡化交易：入场20bp，目标35bp，止损10bp。
• 美国10y盈亏平衡通胀多头：目标1.65%，止损1.53%。

关键图表

Exhibit 1: UST yield sensitivity to oil changes has declined compared to last month

Exhibit 2: Inflation markets are pricing little inflationary follow-through beyond the initial energy price contribution

Exhibit 3: Funding volatility has remained muted despite the decline in system liquidity

Exhibit 4: CAD 2s5s should steepen as BoC remains on hold against a more front-footed RBA reaction function

Exhibit 5: Long HICP forwards offer hedge value

Exhibit 6: Risk correlation of Bund spreads has fallen

Exhibit 7: French deficit has surprised to the downside since 2025

Exhibit 8: Some evidence of country risk creeping into Gilts

Exhibit 9: 10y Gilt outperformance unwinding

Exhibit 10: JGBs 10s30s stand close to our fair value while 2s5s and 5s10s screen as more clearly steep