摩根大通 全球市场策略：回购时间

摘要

公告引发美债收益率大幅波动，UST曲线趋平、长端收益率下行8-9bp。 该行UST策略师认为时点不寻常（距8月季度再融资声明仅两周），并判断市场功能本身并不需要此时扩大长端回购，此举很可能意在遏制长端收益率上行，且公告恰在20年期国债拍卖前发布。 掉期利差市场同样反应剧烈：2s/30s掉期利差曲线当日持续陡峭化，期限融资溢价（TFP）单日下降约0.3bp/天，目前高于该行公允价值估计约1个标准差。 根据公允价值模型，TFP的这一降幅需要市场预期财政部加权平均期限（WAM）缩短三个月才能解释，但策略师认为未来财年近4万亿美元的缺口意味着需要更多而非更少久期供给。 因此当日变动显得过度，该行建议出于谨慎以1.4bp的盈利平仓10s/30s利差曲线陡峭化头寸，并等待更好的入场位再重新建立陡峭化交易。

主要观点

• 公告引发美债市场大幅波动：UST曲线趋平，长端收益率下行8-9bp

• UST策略师认为时点不寻常：距8月季度再融资声明仅两周，且2025年5月再融资中TBAC领导层曾主张回购不是债务管理工具而是流动性支持回购

• 策略师判断市场功能并不需要此时增加长端回购，此举可能意在遏制长端收益率上行，公告在20年期国债拍卖前发布支持这一解读

• 掉期利差曲线反应剧烈：此前数周异常平静的掉期利差曲线在公告后开始陡峭化并持续全天（2s/30s掉期利差曲线盘中大幅走陡）

• 期限融资溢价（TFP）单日下降约0.3bp/天，目前高于该行公允价值估计约1个标准差

• 该行认为利差曲线对消息反应的陡峭化方向不意外，但幅度显得过度

• 此次回购公告叠加8月再融资措辞转变，带来财政部可能在收益率上升时削减长端拍卖规模的风险

• 公允价值模型显示：观察到的TFP下降需要市场对财政部WAM（加权平均期限）的预期缩短三个月才能解释

• 策略师认为没有基本面理由支持WAM预期缩短：未来财年近4万亿美元的缺口更可能需要更多而非更少的久期供给

• 结论：当日变动显得过度，建议出于谨慎平仓掉期利差曲线陡峭化敞口，等待更好入场位重新建立陡峭化头寸

论述逻辑

• 财政部宣布扩大长端回购（每次至少40亿美元、9月9日生效）→ 长端收益率下行8-9bp、UST曲线趋平 → 掉期利差市场随之反应，2s/30s利差曲线全天持续陡峭化、TFP降至公允价值上方约1个标准差 → 若TFP下降反映长端发行规模预期下移，则等价于市场预期WAM缩短三个月 → 但未来财年近4万亿美元财政缺口意味着需要更多久期供给，策略师看不到WAM缩短三个月的基本面理由 → 因此当日市场变动显得过度 → 操作上以1.4bp盈利平仓10s/30s利差曲线陡峭化头寸，等待更好入场位再重新建立陡峭化交易

关键展望

• 回购操作新规模自2026年9月9日起生效，是后续观察财政部实际行动的明确时间窗口

• 即将到来的20年期国债拍卖是验证财政部意图的关键节点，公告恰在其之前发布

• 报告提示风险情景：若收益率上升，财政部可能削减长端拍卖规模（叠加8月再融资措辞转变）

• 策略上，该行计划等待更好的入场位重新建立利差曲线陡峭化头寸

推荐标的

• 交易建议：获利平仓10s/30s掉期利差曲线陡峭化头寸，盈利1.4bp；理由是当日陡峭化幅度过度、出于谨慎离场，原交易建立于2026年8月7日的美国固定收益市场周报

• 报告未给出个股或债券发行人的评级、目标价等覆盖标的，仅为利率/掉期利差层面的策略交易建议

关键图表

图1. 2年/30年掉期利差曲线因今日回购计划公告而急剧趋陡