金益腾 张晓锋 公司研究 公司深度 三友化工（600409）：公司深度报告：公司为粘胶短纤、有机硅行业双龙头，电子化学品新项目打开新成长空间

摘要

开源证券发布三友化工（600409）深度报告，认为公司是粘胶短纤与有机硅行业双龙头，正着力构建“三链一群”产业布局。 截至2025年底，公司纯碱、粘胶短纤维、PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达340万吨、80万吨、52.5万吨、62.8万吨和40万吨。 在粘胶短纤领域，受供给刚性收缩与纺服消费复苏影响，行业开工率达89.5%、库存仅约4.6天处历史低位，景气具备向上修复动力。 有机硅方面，行业新增产能十分有限且反内卷成效十足，光伏与新能源汽车等新兴需求将贡献重要增量。 此外，公司电子化学品一期与精细化工一期项目已进入试生产，正迈向新材料平台以对冲主业周期波动。 报告预计公司2026至2028年归母净利润分别为8.66、12.82和17.79亿元，对应PE为13.4、9.0、6.5倍，维持“买入”评级。

主要观点

• 公司是国内多个细分领域龙头，拥有“三链一群”产业布局。截至2025年底，纯碱、粘胶短纤维、PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别为340万吨、80万吨、52.5万吨、62.8万吨、40万吨。

• 公司通过上游原料配套保供、能源用水自给配套等巩固综合成本优势，2025年内原盐采购成本降幅约19%。

• 公司落地电子化学品及精细化工项目，迈向新材料平台。电子化学品一期已试生产，二期项目于2026年4月审议通过。

• 粘胶短纤供给端收缩，2021年产能见顶后持续回落，2025年有效产能降至496.5万吨。

• 粘胶短纤需求端受纺服景气及棉花替代双重利好，2025年表观消费量410万吨，同比+0.43%。

• 粘胶短纤行业高开工低库存，截至2026年7月3日开工率89.5%，工厂库存仅约4.6天。

• 粘胶短纤行业集中度高，截至2026年7月国内粘胶产能506.5万吨，其中三友化工拥有80万吨，CR3高达69.8%。

• 有机硅行业新增产能十分有限，反内卷成效十足。2026年开始有机硅行业盈利水平也或将随之修复。

• 有机硅需求空间广阔，2025年表观消费量201万吨，同比+10.7%，电子电器下游占比达25.5%。

• 国内有机硅出口持续增长，2025年出口量56万吨，同比+2.4%。

• 预计公司2026-2028年PE为13.4、9.0、6.5倍，低于可比公司平均的16.3、12.3、10.3倍，维持“买入”评级。

论述逻辑

• 公司是粘胶短纤与有机硅双龙头，具备全闭环成本优势并布局高端新材料

• 粘胶短纤行业受供给端产能收缩与需求端纺服消费回暖双重共振

• 有机硅行业新增产能受限，地产需求企稳且光伏新能源汽车贡献增量，带动盈利修复

• 主业景气向上叠加新材料项目打开成长空间，推升公司未来业绩与估值

关键展望

• 预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.66、12.82、17.79亿元，EPS分别为0.42、0.62、0.86元/股，维持“买入”评级。

• 伴随供需格局的逐步改善，2026年开始有机硅行业盈利水平也或将随之修复。

• 电子化学品二期项目已于2026年4月审议通过，目前待建。

• 钠离子电池生产线（一期）待建，预计2026年底投产。

• 仅盐城金光有50万吨粘胶短纤规划产能，预计在2027年6月投产。

• 风险提示：需求恢复不及预期、投产项目落地进度不及预期、原材料价格大幅波动。

推荐标的

• 三友化工（600409.SH）：评级买入（维持）。理由为公司产业链拥有全闭环成本优势，高端新材料打开长期盈利空间，2026-2028年PE低于可比公司平均，具有较大增长弹性。