摩根士丹利：大摩 广达电脑（2382.TW）2026年二季度营业利润率优于悲观预期；AI业务强劲增长将延续至2028年

摘要

尽管NB（笔记本）需求下半年走弱，广达对AI服务器保持乐观，预计产能将在CY27-28爬坡，订单能见度强劲；CY26 AI服务器预计同比增长100%以上并占服务器总收入的80%。 二季度服务器占总收入80%以上，其中AI服务器占75-80%。 CY27 AI测试产能将翻倍、CY28再翻倍，AI订单能见度延伸至CY28。 汽车业务企稳，2Q收入环比与同比均实现双位数增长。 估值方面，当前约11倍CY27e市盈率，处于三年历史区间6-18倍内的较低水平，具备吸引力；预测12/26e-12/28e EPS分别为24.66、28.80、30.80新台币。

主要观点

• 2Q服务器占总收入80%以上，其中AI服务器占75-80%、ASIC不足AI服务器组合的10%；NB收入占比为低双位数（Chromebook占NB组合不足10%）

• 维持CY26 AI服务器同比增长100%以上、AI服务器占服务器总收入80%的预测不变；CY26通用服务器亦同比增长（不变）

• AI服务器consignment（代工买料转售）模式自3Q26起在收入组合中开始上升，但占比仍相对较小

• CY26全年营业利润率预计与1H26水平相近，约3.0%

• 新一代VR200 NVL72机架的利润率将低于GB300，但会带来更高的利润绝对额

• NB需求走弱：3Q NB出货量环比下降接近20%，CY26全年NB出货量同比下降双位数

• CY27 AI测试产能将翻倍，CY28再翻倍，意味着AI服务器能见度延伸至CY28

• 汽车需求企稳，2Q收入环比和同比均实现双位数增长，且广达持续赢得新项目

• 摩根士丹利预测12/26e、12/27e、12/28e EPS分别为24.66、28.80、30.80新台币，对应市盈率13.2倍、11.3倍、10.6倍；净收入预测为3,582.6、3,937.2、4,276.9十亿新台币

• 财报后AlphaSignals信号：对论点的影响不变、财务结果较共识温和上行、未来12个月共识EPS方向为温和上修

关键展望

• CY26 AI服务器预计同比增长100%以上，AI服务器达到服务器总收入的80%

• CY27 AI测试产能将翻倍，CY28将再次翻倍，AI服务器能见度延伸至CY28

• 3Q26 NB出货量环比下降接近20%，CY26全年NB出货量同比下降双位数；3Q26起AI服务器consignment在组合中上升但占比仍小

• CY26全年营业利润率预计与1H26相近，约3.0%

• 目标价385新台币基于剩余收益模型：股权成本9.0%（beta 1.2、股权风险溢价6.0%、无风险利率1.5%）、中期增长率8.5%、永续增长率3%

• 上行风险包括NB、Apple Watch、服务器需求超预期及AI服务器渗透快于预期；下行风险包括NB/Apple Watch需求疲软、劳动力成本上升与销售不足导致的利润率疲弱、超大数据中心领域的激烈价格竞争、AI服务器渗透慢于预期