高盛：—AppLovin（APP.US）2026年二季度业绩点评——AI模型迭代节奏与效果不及预期致当期表现疲软，长期增长逻辑维持不变

摘要

高盛维持AppLovin（APP）中性评级，将12个月目标价从$585下调至$465，当前股价$417.80，对应上行空间11.3%。 Q2'26总营收$1,924M低于GS预期$1,933M和Street预期$1,947M，调整后EBITDA $1,614M低于GS预期$1,632M和Street预期$1,645M，管理层将欠佳表现归因于核心AXON AI模型改进的节奏与幅度未达内部预期，但强调属时点错配而非结构性阻力。 消费者（电商）广告业务持续加速，Q2收入较Q4'25水平增长28%，中端广告主拓展势头良好。 调整后EBITDA利润率仍处于~80-85%高位但环比下降，Q3指引暗示利润率将进一步环比走低，主要因云托管/推理成本及市场推广方面的针对性投入。 2026全年营收预测从$8.05bn微降至$8.03bn，调整后EBITDA从$6.80bn下调至$6.66bn，GAAP EPS从$15.94下调至$15.49。 管理层对Q3 QTD趋势乐观并重申30%+复合收入增长展望，但高盛表示需待季度更深入后再验证改善的持续性。

主要观点

• Q2总营收$1,924M低于GS预期$1,933M和Street预期$1,947M，核心AXON模型改进节奏与幅度未达管理层内部预期

• 消费者（电商）广告业务持续加速，Q2收入较Q4'25水平增长28%，中端广告主吸引力增强，为季节性强劲的假日季奠定基础

• 调整后EBITDA利润率仍处于~80-85%高位，但环比下降，Q3指引暗示进一步环比走低，因云托管/推理成本及市场推广方面的针对性投入

• Q2调整后EBITDA为$1,614M，低于GS预期$1,632M和Street预期$1,645M，亦低于公司指引区间下限$1,615M附近

• 维持中性评级，12个月目标价从$585下调至$465，估值基于EV/GAAP EBITDA 17.0x（前值22.0x）与EV/FCF-SBC 17.0x（前值20.0x）等权重混合

• 2026全年营收预测从$8.05bn微降至$8.03bn，调整后EBITDA从$6.80bn下调至$6.66bn，GAAP EPS从$15.94下调至$15.49

• Q3'26营收指引区间$2,055-2,085M，GS新预估$2,068M（前值$2,040M）；调整后EBITDA预估$1,719M（前值$1,723M），指引暗示利润率环比进一步下滑

• Q2回购约$551M，年初至今回购约$1.52bn，持续聚焦股东回报

• 管理层重申对持续30%+复合收入增长的信心，并对Q3 QTD趋势乐观，受近期模型改进驱动

• 股票薪酬费用Q2环比及同比显著增长，为负面因素之一

• 主要风险包括数据隐私与监管、第三方应用分发渠道政策变化、竞争格局变化及全球宏观环境

论述逻辑

• 核心AXON AI模型改进节奏与幅度不及管理层内部预期（时点错配而非结构性阻力）→ Q2总营收$1,924M和调整后EBITDA $1,614M均低于GS/Street预期 → 下调2026-2028年营收与EBITDA预测 → 目标价从$585降至$465（EV/GAAP EBITDA从22.0x降至17.0x，EV/FCF-SBC从20.0x降至17.0x）→ 但消费者广告加速（+28% vs Q4'25）、Q3指引大致符合预期、管理层重申30%+增长 → 维持中性评级而非下调，等待更多季度数据验证

关键展望

• 管理层重申持续~30%+复合收入增长展望，并对Q3 QTD趋势乐观

• 12个月目标价$465（前值$585），当前价格$417.80，上行空间11.3%；情景分析下行$230/基准$465/上行$640

• 高盛指出中期预测可能偏保守，但需待季度更深入后再验证改善/持续的优异表现

推荐标的

• AppLovin Corp.（APP.US）：评级中性，12个月目标价$465.00（前值$585.00），当前价格$417.80，上行空间11.3%。理由：Q2 AXON模型改进不及预期致业绩疲软，目标价相应下调；但消费者广告加速、管理层重申30%+增长展望及持续回购支撑长期逻辑，维持中性而非负面评级