德意志银行：德银 经纪商，资产管理公司及交易所：核心要点来自我们公司在DB 2026 技术会议上的消息

摘要

德意志银行在 2026 年 8 月 26-27 日举办的 DB 科技大会上组织了四家覆盖公司的投资者会议：洲际交易所 ICE（买入）、纳斯达克 NDAQ（买入）、eToro（ETOR，买入）与 BitGo（BTGO，买入），各公司均派出 CFO、IR 负责人等高管参会。 会议核心议题围绕 AI、代币化、美股市场结构、永续期货与并购展开，并购焦点包括 ICE 待完成的 MarketAxess（MKTX，持有）收购、BitGo 刚宣布的 NYDIG 机构交易业务收购以及 eToro 待完成的 TradeZero 收购。 报告将美股市场结构争论按重要性排序为：交易工具扩容（尤其永续期货）、体育外预测市场（如公司 KPI 合约）、去中心化交易所入美（Hyperliquid 或进入美国）、延长交易时段（未来或至 24×7）、SEC/CFTC 对 Reg NMS 的潜在修订以及 AI 代理交易的散户渗透，并认为无论结局如何这些变化都将推升美国及全球交易量。 代币化路径上，ICE、NDAQ 与 Bullish（BLSH，买入）支持发行人经交易所能力配合过户代理直接代币化、维持单一市场价格，而 Coinbase（COIN，买入）与 Robinhood（HOOD，买入）采用的托管股票代币化路径在技术上属于标的股的衍生品。 公司层面，NDAQ 预计金融科技组合实现 10-14% 年化收入增长、Verafin 增速超 20%（联盟银行合计 13 万亿美元资产），股票代币化计划 2027 年一季度落地、23×5 交易 12 月上线；eToro 美国客户约 30 万、今年迄今回购 2.5 亿美元；BitGo 收购 NYDIG 机构交易业务带入 30 名员工但暂不纳入盈利预测。

主要观点

• 会议阵容：2026 年 8 月 26-27 日 DB 科技大会上，德银组织四家覆盖公司投资者会议——ICE（买入）、Nasdaq（买入）、eToro（买入）、BitGo（买入），管理层包括 ICE CFO Warren Gardiner、固定收益与数据服务总裁 Chris Edmonds、Nasdaq IR 负责人 Ato Garrett、eToro 全球 IR 负责人 Daniel Amir 及 BitGo IR 负责人 Rachel Dai 等。

• 五大主题：AI 居首，其后为（主要是股票的）代币化、美股市场结构在 SEC 与 CFTC 未来潜在提案下的演变、永续期货与并购；并购对 ICE（待收购 MKTX-Hold）、BitGo（刚宣布收购 NYDIG）、eToro（待收购 TradeZero）均是核心话题，NDAQ 会议则更聚焦业务执行与回购 versus 并购的资本配置讨论。

• 代币化路径之争：ICE、NDAQ 与 Bullish（BLSH-Buy）主推发行人借助交易所代币化能力并配合过户代理直接代币化自家股票，只有唯一市场价格，与已实施 20 年的 Reg NMS 框架契合；当前主流路径是对托管记名股票代币化（Coinbase、Robinhood 采用），形式上属于标的股的衍生品，理论上可能与标的存在价差。

• 市场结构六大争论按序排列：交易工具扩容（尤其永续期货、单股票期货等杠杆工具）、体育外预测市场发展（如公司 KPI 合约，体育合约国家与州监管归属仍有激辩）、去中心化交易所进入美国（尤其 Hyperliquid 或来美的预期）、延长交易时段（未来或至 24×7）、SEC（部分协同 CFTC）围绕 Reg NMS 的多项改革、AI 代理交易的兴起与散户普及对成交量的影响。

• 核心判断：德银认为、且管理层在会议上一致认同——上述争论无论结局多么不确定，都将对美国与全球交易量构成推升（通胀式）影响。

• ICE×MKTX 整合五大增强路径：借助 ICE 的交易商关系（MKTX 此前体量不足）、合并双方庞大的数据方案、为客户打造更整体化方案（含定价灵活度）、向高回报业务优化（减少在极低 FPM 领域的份额争夺）、协同聚焦 MKTX 能力以释放创新；会议未更新任何战略或财务指引。

• NDAQ 金融科技抗 AI 替代：管理层未见客户以 AI 替代的任何证据，续约节奏强劲、条款与价格良好，继续预期资本市场监管科技与 Verafin 组合实现 10-14% 年化收入增长；Verafin 反金融犯罪业务增速超 20%，其数据联盟来自合计 13 万亿美元资产的银行、行业领先且难以复制。

• NDAQ 的 AI 敞口与指数业务：较易受 AI 侵蚀的仅投资者关系与董事会治理服务，属个位数中段收入占比、扰动风险温和；指数授权增长强劲，BlackRock（BLK-Buy）与 State Street 新推的 QQQ 授权 ETF 将补充 Invesco（IVZ-Buy）QQQ，且对 BLK、State Street 的授权费率与 IVZ 相同、无定价压力。

• NDAQ 产品与资本回报时间表：股票代币化 2027 年一季度推出、23×5 交易 12 月上线、将推出二元期权与预测市场（永续期货暂无计划、管理层未见实质性需求）；迄今回购近 10 亿美元，即将执行 2 亿美元以上 ASR，四季度或有更多回购。

• eToro：AI 代理交易为多重增长点——可用于部分组合的散户代理交易、5000+ 被跟单专业投资者的扩展、80 个应用上架，管理层认为其将推动交易量扩张；美国客户约 30 万、TradeZero 明年初并表后美国战略增强，美国被跟单专业投资者在 RIA 牌照落定前无法获报酬；已在美国外推出永续期货、希望今年晚些时候在美上线；资产负债表超 10 亿美元、今年迄今回购 2.5 亿美元，将机会性并购与回购并举。

• BitGo：宣布收购 NYDIG 机构交易业务（宣布同时完成），带入约 30 名员工、聚焦机构加密主经纪服务，条款与财务贡献未披露、暂不纳入德银预测，近期将召开分析师电话会详述；管理层看多股票代币化并已在 2Q 业绩会上演示代币化服务，但尚无变现策略；核心集成服务业务客户有机增长良好。

论述逻辑

• 起点是 8 月 26-27 日 DB 科技大会的四场覆盖公司投资者会议及场内投资者讨论，由此提炼出 AI、代币化、市场结构、永续期货、并购五大议题。

• 争论最激烈的主线是交易市场结构：先厘清代币化两条路径（发行人直发单一价格 vs 托管代币化衍生品形态），再按重要性排序列出六大市场结构变革议题（永续期货、预测市场、DEX 入美、延长时段、Reg NMS 修订、AI 代理交易）。

• 由市场结构框架推出行业层面的核心结论：无论各项争论的监管与业态结局如何，所有变化都将推升美国与全球交易量，且四家管理层会议上一致认同。

• 再落到个股逻辑：ICE 看点在 MKTX 并入固收业务的五条增强路径，NDAQ 看点在金融科技组合 10-14% 年化增长与代币化、23×5 等产品时间表，eToro 看点在 AI 代理交易、美国扩张与 TradeZero 并表，BitGo 看点在 NYDIG 并购与下半年收入增长回升。

• 最终以估值方法论收口：对交易所股按一年后 2027 年 EPS 赋予相对标普 500 的 PE 溢价/折价推导 12 个月目标价，并同步上调 BitGo、Coinbase、Robinhood 目标价。

关键展望

• NDAQ 股票代币化计划 2027 年一季度推出，23×5 交易 12 月上线，并将推出二元期权与预测市场；永续期货暂无上线计划。

• eToro 已在美国外推出永续期货，希望今年晚些时候在美国上线；非体育类预测市场或择机在美国更实质性地推出。

• eToro 预计明年初完成 TradeZero 收购，美国市场营销投入在并表后可能增加。

• BitGo 计划在非常近的未来就 NYDIG 收购召开分析师电话会，核心集成服务业务的增长信息将在下季度财报披露；管理层战略目标是下半年收入增长回升。

• ICE 对 MarketAxess 的收购尚待完成，会议未提供战略或财务指引更新。

• 行业层面前瞻：Hyperliquid 或进入美国、交易时段未来或延长至 24×7、SEC 与 CFTC 对 Reg NMS 的潜在修订均在推进中，报告判断这些变化无论结果均将推升美国及全球交易量。

• 估值窗口：目标价均基于一年后按 2027 年 EPS 的相对 PE 定价，属 12 个月观点；BTGO 的 NYDIG 并购因披露有限暂未纳入预测。

推荐标的

• ICE（洲际交易所）——买入：核心看点为待完成的 MKTX 收购及五条整合增强路径；估值假设一年后较标普 500 折价 5%（与 LTM 相对 PE 一致）。

• NDAQ（纳斯达克）——买入：金融科技组合预计 10-14% 年化收入增长、Verafin 超 20%；12 个月目标价基于较标普 500 溢价 15% 的远期 PE。

• ETOR（eToro）——买入：AI 代理交易、美国扩张与 TradeZero 并表驱动；目标价采用较标普 500 折价 45% 的远期 PE（约低于一年均值一个标准差）。

• BLSH（Bullish）——买入：预期按较标普 500 溢价 50% 的 2027E PE 交易（低于其 6 个月均值一个标准差以下）。

• CBOE（Cboe Global Markets）——买入：假设按较标普 500 溢价 5% 的 PE 交易，略低于一年均值相对 PE。

• CME（CME Group）——持有：预期与标普 500 同步交易，略低于其一年均值相对 PE。

• MKTX（MarketAxess）——持有：ICE 收购待完成，12 个月目标价假设与标普 500 同步、略高于一年均值相对 PE；上行风险包括高于 ICE 报价的竞购方。

• 文中另提及 BLK（BlackRock，买入）与 IVZ（Invesco，买入），作为 NDAQ 指数授权业务的关联标的出现。

关键图表

图表 1