CITI：中国贸易由AI超级周期驱动

原标题：China Economics: AI Supercycle Powers Trade

摘要

Citi认为，中国5月出口和进口均显著加速并超过市场预期，出口同比升至19.4%，进口同比升至27.4%，贸易顺差扩大至1054亿美元。出口超预期主要由AI硬件超级周期推动，集成电路、电脑和手机等科技产品贡献超过一半的出口增长，同时掩盖劳动密集型商品的疲弱。进口同样由科技需求主导，韩国等科技枢纽和新兴市场供应商贡献突出，而大宗商品呈现更明显的价格和数量背离。Citi预计出口强势将延续到夏季，为名义GDP和标题增长提供重要支撑，但内需仍缺少明确反转催化，财政和准财政投放可能加快，却不太可能上调预算或发债额度。

主要观点

• 5月中国出口同比增长19.4%，高于Citi和市场预期的15.0%，为三个月高点；进口同比增长27.4%，也高于市场预期，使贸易顺差从4月848亿美元扩大至1054亿美元。

• 出口改善的核心驱动力是AI相关硬件需求，而不是传统劳动密集型商品；机械和电子产品同比增长27.4%，高技术产品同比增长50.9%，均达到2021年3月以来最快增速。

• 集成电路出口同比增长110.9%，电脑出口增长66.1%，手机出口从4月11.0%大幅反弹至44.3%，三项合计贡献超过一半的整体出口增长，说明AI供应链仍处于强周期。

• 按目的地看，对美国出口连续第二个月加速，5月同比增长35.4%，为2021年5月以来最强；对东盟、非洲、日本、韩国和中国台湾出口也改善，但对欧盟和拉美放缓。

• 进口强势集中在新兴市场供应商和关键科技枢纽，来自韩国的进口同比增长83.6%，成为头号贡献项，反映半导体和存储芯片对中国的供应链需求仍强。

• 进口结构更像科技需求而非内需全面恢复，高技术进口同比增长46.8%，机械和电子进口同比增长38.2%，集成电路和电脑进口再度贡献接近一半的进口增长。

• 大宗商品价格和数量背离更突出，原油进口金额改善但数量同比下降29.0%，煤炭金额转正但数量转负，大豆进口量也明显下滑，说明名义进口不能简单解读为实物需求扩张。

• 新能源汽车出口仍保持高位，5月受能源冲击和稳健电动车销售支撑；同时4月出口价格同比上升约5%，为三年来最快，PPI再通胀开始推高出口名义金额。

• Citi认为，新的美国关税上限最高12.5%的影响可控，不太可能将整体关税率显著推高到IEEPA裁决后的水平之上，中美关系稳定有助于对美出口继续修复。

• 报告强调，当前贸易强势仍呈K型：AI和科技链条强劲，劳动密集型商品只小幅增长，国内需求缺少明显反转催化，因此出口对标题增长很关键。

论述逻辑

5月出口和进口同时超过预期 → 产品分项显示AI硬件和高技术产品贡献最突出 → 对美国、韩国、中国台湾等科技链相关目的地或来源地贸易明显改善 → 大宗商品更多体现价格与数量背离 → 名义贸易强势支撑标题GDP但不等于内需全面复苏 → 夏季出口仍有韧性，政策投放可能加快但预算和债券额度大概率不变

关键展望

• 出口方面，Citi预计AI硬件超级周期短期没有降温迹象，中国在全球供应链中的关键角色变化有限，因此出口强势有望延续至夏季。

• 宏观增长方面，强出口将为标题GDP增长提供关键支撑，尤其在国内需求仍缺少主要催化的背景下，外需和出口价格上升会继续放大名义增长贡献。

• 政策方面，财政和准财政部署可能加快以对冲K型分化，但Citi不预计今年会直接上调预算或债券额度。

• 价格方面，PPI再通胀和出口价格回升会继续支撑出口金额，但也会使名义数据与真实数量需求之间的区别更加重要。

• 风险方面，若美国关税、航运成本或中东冲突推高投入成本，买家补库存可能短期支撑出口，但后续也会增加订单前置和需求波动。

推荐标的

• 中国AI硬件出口链

• 集成电路、电脑和手机等高技术产品链条

• 新能源汽车和清洁技术出口链

• 受贸易顺差支撑的人民币资产

关键图表

Figure 1：5月出口和进口均大幅上升并超过市场预期

Figure 2：AI相关硬件出口对5月整体出口增长贡献超过一半

Figure 3：对美国发货的环比改善仍然明显

Figure 4：进口强势集中在新兴市场供应商和关键科技枢纽

Figure 5：能源冲击下汽车出口仍处高位，主要受稳健电动车销售支撑

Figure 6：4月出口价格上涨约5%，为三年来最快增速