摩根大通 中国香港市场速递：要闻

摘要

摩根大通8月25日中国/香港市场速递覆盖油运、券商、工业自动化、电网设备、半导体封测、多晶硅、在线旅游、矿业、造船与香港地产。 油运观点边际转多：西非-中国航线TCE从7月底约9.5万美元/天升至8月20日约17万美元/天，维持CSET增持并建议逢低买入。 国泰海通A/H因2Q26业绩强劲、合并协同兑现，由中性上调至增持，新目标价Rmb22.00/HK$18.00。 汇川技术IA板块2Q26超预期、7月订单同比增逾30%，新能源车业务转亏但预计3Q26起随基数正常化缓解；恒立液压经常性利润与经营现金流超预期。 国家电网上半年资本开支同比增逾12%至Rmb310bn，专家预测十五五完成额或超Rmb4.5tn、2026年或超Rmb720bn。 长电科技2Q净利同比增107%、AI相关销售占比升至30%，目标价升至Rmb115.0；同程旅行收入增速三年来首次降至个位数、维持中性；紫金矿业维持增持仍为首选。 松发股份1H26净利同比增458%、目标价升至Rmb230；香港地产因发改委境外投资新规不确定性偏好收租股，首选太古地产、领展、九龙仓置业与香港置地。

主要观点

• 油运边际转多的依据：穿梭油轮、船对船（STS）转运与好望角改道把货量带回并吸收额外船天；西非-中国航线TCE从7月底低点约9.5万美元/天回升至8月20日约17万美元/天；中国尚未明显补库，留有额外需求上行空间。

• 国泰海通A/H由中性上调至增持：2Q26业绩强劲，关键业务份额提升、相对中信证券与东方财富趋势更优，合并协同开始兑现并有望支撑长期估值重估；新目标价Rmb22.00/HK$18.00（原Rmb20.30/HK$16.30）。

• 汇川技术2Q26初步业绩超预期：表观利润与收入大体符合预期，但经常性利润超预期、工业自动化（IA）板块收入与利润率大幅加速，验证AirTAC此前回暖的上游传导；新能源业务（苏州汇川联合动力，301656 CH，未覆盖）转亏，反映中国EV行业景气走弱；7月IA订单同比增速仍>30%，管理层强调聚焦IA及机器人、数字能源等AI相关新业务，新能源拖累预计自3Q26起随基数正常化而缓解。

• 恒立液压2Q26经常性利润与经营现金流超预期（表观数字被汇兑损失与公允价值变动掩盖）；墨西哥工厂爬坡、与CAT和John Deere的新合作是增长战略核心，人形机器人部件投资在T链情绪偏弱下仍提供期权价值。

• 长电科技2Q26收入Rmb10.4bn（+12% YoY）、净利Rmb554mn（+107% YoY），受益需求强劲与供给紧张带动涨价；AI相关销售升至总收入的30%，2.5D/3D先进封装资本开支加速；预测2026-28E销售/盈利CAGR为18%/48%；新Dec-27目标价Rmb115.0，基于40x一年前瞻P/E。

• 大全新能源（DQ）8月24日NDR要点：若2H26价格法执行延续，存在经营现金流转正与回购的路径；与监管的近期会面明确了价格执法承诺；AIDC电源业务是长期发展、在当前股价下视作免费期权；现价0.2x FY27E P/BV、市值约US$900mn对应合并层面净现金US$2bn，维持增持。

• 同程旅行2Q26：核心OTA收入增速逾三年来首次降至个位数（+8%，1Q为+17%）；剔除-RMB58m一次性成本后调整净利同比+17%至>RMB900m、净利率18.2%（同比+160bps）；年初至今股价已回调43%，估值不贵但缺乏可见的近期催化剂，维持中性，目标价由HK$17.50降至HK$15.00。

• 紫金矿业8月24日业绩会要点：海外执行风险上升但铜/金主导战略不变，西藏巨龙与朱诺是铜增长主力、Kamoa-Kakula复产是摇摆因子；铜成本通胀将通过技术与电气化对冲；基于最新商品价格与公司指引将2026-2028盈利预测上调0-3%；10x FY27E P/E估值不贵，维持增持、仍为首选。

• 松发股份1H26 NPAT为Rmb3.61bn（+458% YoY/+80% HoH）；2Q收入+294% YoY/64% QoQ、GPM达24.5%（同比+3.0ppt/环比+3.6ppt）；四期扩产临近（初步投产可能2027年开始，年底前或给出更明确指引）；FY26/27/28 NPAT上调14%/10%/15%，目标价由Rmb210升至Rmb230，仍为中国船厂首选且存在进一步上行风险。

• 香港地产：发改委发布修订版《境外投资管理办法》征求意见稿、范围扩大至个人并提及土地使用权，引发香港购房是否纳入的担忧；报告认为自用购房即便纳入范围被否决的理由有限，真正担忧是境外收入全球征税的追溯程度；叠加加息担忧或令近期住房市场情绪更谨慎；偏好收租股多于开发商，首选太古地产、领展、九龙仓置业与香港置地。

• 目标价调整一览：友邦保险（OW）由HK$118.00下调至HK$115.00；同程旅行（N）由HK$17.50下调至HK$15.00；法拉电子（N）由Rmb125.00升至Rmb130.00；太平洋航运-H（OW）由HK$4.30升至HK$4.90；长电科技-A（OW）由Rmb110.00升至Rmb115.00。

论述逻辑

• 油运链条：中东出口困局以产油国自行恢复出口的方式反向化解 → 穿梭油轮/STS/好望角改道吸收额外船天 + 西非-中国TCE从约9.5万美元/天升至约17万美元/天 + 中国尚未补库 → 对油轮边际转多，维持CSET增持、逢低买入。

• 个股业绩验证链条：2Q26初步/正式业绩（国泰海通份额提升与协同兑现、汇川IA加速、恒利经常性利润与现金流超预期、长电量价齐升、松发净利+458%）→ 对应评级/盈利/目标价动作（国泰海通上调至OW、长电与松发上调目标价、松发上调盈利预测）。

• 政策与行业链条：国家电网1H资本开支同比增逾12%且十四五超额完成 → 十五五计划存在上行风险、2026年或超Rmb720bn、数字capex向>Rmb100bn迈进 → 电网设备四家覆盖公司维持增持；发改委ODI新规扩大至个人且全球征税追溯性不确定 + 加息担忧 → 香港住宅情绪趋谨慎 → 偏好收租股。

• 缺乏催化剂即维持原评级：同程收入减速至个位数且下半年基数更难、便宜但无可见催化剂 → 维持中性并下调目标价；紫金铜金战略与成本管控兑现、估值10x FY27E P/E → 维持增持并列为首选。

关键展望

• CSET本周五公布1H26业绩，初步业绩已预告，重点关注指引。

• 汇川技术新能源业务拖累预计自3Q26起随基数正常化而缓解，2Q营收有望环比继续改善。

• 电网capex：2026年可能升至>Rmb720bn（可能约Rmb760bn）、隐含同比增逾10%；十五五完成额潜在>Rmb4.5tn；数字capex 2027年预期>Rmb100bn。

• 长电科技预计2H26需求韧性叠加高利用率支撑利润率进一步扩张，新目标价Rmb115.0为Dec-27、基于40x一年前瞻P/E。

• 大全新能源：若2H26价格法执行延续，存在经营现金流转正与回购的路径。

• 同程旅行：今晚业绩电话会及后续回访，关注管理层对2H26E需求、竞争及政府调查/审查对OTA影响的表态。

• 松发股份：更具体的四期扩产指引预计年底前给出，初步投产可能2027年开始。

• 香港地产：ODI新规下全球征税追溯程度的不确定性叠加加息担忧，或令近期住宅市场情绪更谨慎。

推荐标的

• CSET（油运）：维持增持，实物市场支撑下建议逢低买入。

• 国泰海通证券A/H：由中性上调至增持（OW），新目标价Rmb22.00/HK$18.00。

• 汇川技术-A（300124.SZ）：增持，PDF标注Rmb58.30；苏州汇川联合动力（301656 CH）未覆盖。

• 恒立液压-A（601100.SS）：增持，PDF标注Rmb105.11。

• 电网设备：TGOOD Electric、Wasion Holdings、Nari Tech、Xuji Electric均为增持。

• 长电科技-A（600584.SS）：增持，新Dec-27目标价Rmb115.0（原Rmb110.00），基于40x一年前瞻P/E。

• 大全新能源（DQ，US上市）：维持增持，PDF标注$13.58。

• 同程旅行（0780.HK）：中性，目标价由HK$17.50下调至HK$15.00。

• 紫金矿业A/H：维持增持（OW），仍为首选。

• 松发股份-A（603268.SS）：增持，目标价由Rmb210.00上调至Rmb230.00，仍为中国船厂首选。

• 香港地产：偏好收租股多于开发商，首选太古地产（Swire Prop）、领展（Link REIT）、九龙仓置业（Wharf REIC）与香港置地（Hongkuk Land）。

• 其他覆盖公司调整：友邦保险（1299.HK，OW）目标价降至HK$115.00；宝钢-A为中性；中信证券A/H为增持（Model Update）；法拉电子-A为中性、目标价升至Rmb130.00；太平洋航运-H（OW）目标价升至HK$4.90；中国石化A/H为中性。

关键图表

图1. 公司 当前财年 下一财年