摩根士丹利：大摩—— AI投资回报率之争仍是市场焦点

摘要

摩根士丹利互联网团队（Brian Nowak、Matthew Cost 等）于 8 月 18 日发布北美互联网行业交易位置更新，行业观点维持“有吸引力”。 估值上，AMZN/GOOGL/META 分别对应 2026 年 EPS 的 20X/17X/19X，较过去十二个月（TTM）均值折价 35%/35%/19%。 截至 8/14/26，三者 NTM EV/EBITDA 为 11.5x/15.3x/9.4x，AMZN/META 较 2 年/3 年均值折价，GOOGL 则溢价 9%/14%；但板块 NTM EV/Sales 最新约 5.0x，较 5 年/10 年均值（4.2x/4.1x）高出 +19%/+21%。 报告核心检验股权激励（SBC）会计处理对估值的影响：若将 SBC 视为现金费用，数字媒体 EV/EBITDA 中位数抬升约 36%（剔除 SNAP，SNAP 由 11.7x 升至 35.8x、+207%），旅游/共享经济/地产科技中位数抬升约 44%（剔除 Z，ABNB 由 22.2x 升至 35.0x、+58%）。 细分板块一周表现分化：旅游（市值加权 +1.6%）与共享经济（+0.7%）上涨，数字广告（-1.8%）与电商（-4.4%）下跌。 报告结论强调，AI 相关投资回报率（ROIC）的争论仍是市场核心焦点。

主要观点

• 行业观点：北美互联网维持“有吸引力”评级

• AI 三巨头估值：AMZN/GOOGL/META 分别为 2026 年 EPS 的 20X/17X/19X，较 TTM 均值折价 35%/35%/19%

• 一周细分表现（市值加权）：数字广告 -1.8%，其中 GOOGL -2.4%、META -0.4%、RDDT +10.1%；电商 -4.4%，其中 AMZN -4.3%、EBAY -7.9%、WW -22.4%

• 旅游与共享经济逆势上涨：旅游板块市值加权 +1.6%（ABNB +3.4%、EXPE +7.1%、BKNG -1.1%），共享经济 +0.7%（UBER +1.2%、DASH +0.4%）

• 截至 8/14/26，NTM EV/EBITDA：AMZN 11.5x、GOOGL 15.3x、META 9.4x；较 2 年均值折溢价分别为 -10%/+9%/-24%，较 3 年均值为 -12%/+14%/-22%

• 板块 NTM EV/Sales 最新约 5.0x（图中数据标签），高于 5 年均值 4.2x 与 10 年均值 4.1x，即较 5/10 年均值溢价 +19%/+21%

• SBC 口径检验（数字媒体）：若将 SBC 视为现金费用，EV/EBITDA 中位数平均抬升约 36%（剔除 SNAP）；SNAP 由 11.7x 升至 35.8x（+207%），GOOGL 由 16.2x 升至 18.4x（+13%）

• SBC 口径检验（旅游/共享经济/地产科技）：EV/EBITDA 中位数平均抬升约 44%（剔除 Z）；ABNB 由 22.2x 升至 35.0x（+58%），EXPE +103%（升至 19.4x），CART +44%，UBER +21%（升至 17.0x）

• 报告另附互动估值比较表，数据来源为 Visible Alpha、FactSet 及摩根士丹利研究

论述逻辑

• 起点：AI 投资资本回报率（ROIC）之争仍是市场核心议题，团队以“当前交易位置”框架复盘上周行情

• 估值定位：三巨头 2026 年 EPS 估值较 TTM 均值折价 19%-35%；EV/EBITDA 口径下 AMZN/META 低于 2 年/3 年均值而 GOOGL 溢价，但 EV/Sales 口径较 5/10 年均值溢价 +19%/+21%，不同口径结论不一致

• 口径检验：将 SBC 视为现金费用会系统性抬高 EV/EBITDA（数字媒体中位 +36%、旅游/共享经济/地产科技中位 +44%），提示在 AI ROIC 辩论中需关注盈利质量与股权激励的真实成本

• 结论：维持行业“有吸引力”观点，AI ROIC 之争继续主导互联网板块的估值讨论

关键展望

• 报告强调 AI 相关投资回报率（ROIC）的争论仍将处于市场关注的核心位置

• 行业观点维持“有吸引力”

• 报告正文未给出具体目标价、预测区间或明确的时间窗口；估值方法与评级相关风险需向摩根士丹利客户支持团队索取

• 评级随时可能调整，需以各公司最新研究报告为准

推荐标的

• 行业层面：北美互联网行业观点为“有吸引力”

• 披露页显示增持评级：Roblox (RBLX)、Take-Two (TTWO)、Unity (U)、Chewy (CHWY)、eBay (EBAY)、Grindr (GRND)，披露页所附历史价格分别为 $38.23/$246.95/$46.25/$22.42/$103.14/$16.01（未作拆股调整）

• 披露页显示减持评级：Yelp (YELP)，历史价格 $24.70

• 披露页显示持平评级：DoubleVerify (DV $13.29)、Liftoff Mobile (LFTO $21.61)、MNTN ($12.52)、Opendoor (OPEN $3.64)、Playtika (PLTK $2.51)、Trade Desk (TTD $14.14)、Webtoon (WBTN $8.29)、Zillow (Z $34.78)、Bumble、Duolingo (DUOL $132.83)、Etsy、FIGS、Match (MTCH $37.95)、Peloton、Revolve (RVLV $23.69)、WW International（以上为披露页历史价格，未作拆股调整）

• 封面重点讨论的 AMZN/GOOGL/META/UBER/APP 等公司评级未出现在所提供的文本页中（披露页评级列表起始部分缺失）

关键图表

图1. 个股上周下跌1%（SPX/NDX分别+0%/+1%）

图2. NTM EV/EBITDA倍数较5年/10年均值低7%/14%

图3. NTM EV/Sales倍数较5年/10年均值高19%/21%

图4. 数字媒体：将SBC（股权激励费用）视作现金会使EV/EBITDA倍数平均提高约36%

图5. 电商：将SBC（股权激励费用）视作现金会使EV/EBITDA倍数平均提高约30%

图6. 电子游戏：将SBC（股权激励费用）视作现金会使EV/EBITDA倍数平均提高约15%

图7. 旅游/共享经济/房地产科技：将SBC（股权激励费用）视作现金会使EV/EBITDA倍数平均提高约44%

图8. 摩根士丹利