高盛 中国航空出行复苏追踪：客流量稳健叠加燃油附加费下调支撑国内票价持续修复，油价仍为股价核心驱动

摘要

2026年暑运前两周客流开局偏弱（第一周同比-1%），主要受中小学生暑假推迟及6月中旬国内运力突然投放（环比+22%）影响，但自7月第二周起持续恢复，截至8月9日累计总客流同比+4%，超出市场预期的同比下降4%-5%。 国内票价（含燃油附加费）在8月5日当周恢复至同比+4%，较第一周的-2%大幅改善；不含燃油附加费的票价同比-1%，较第一周-15%明显收窄。 国际主要航线价格指数同比+9%，国际航线客流同比+3%。 但由于霍尔木兹海峡中断风险推高油价假设，燃油附加费仅能覆盖三大航约55%的燃油成本上升（春秋航空约80%），高盛下调了三大航2026年净利润预测并相应下调目标价。 油价仍为航司股价的核心驱动因素。 覆盖标的中，国航A/H、东航A/H、南航H及春秋航空维持买入，南航A维持中性。

主要观点

• 暑运累计客流超预期恢复，截至8月9日总客流同比+4%，远好于市场预期的同比下降4%-5%

• 暑运第一周客流同比-1%，受学生暑假推迟及6月中旬国内运力突然增加（环比+22%）影响

• 国内票价持续修复，含燃油附加费票价在8月5日当周同比+4%，较第一周-2%大幅改善

• 暑运累计客流分航线看，国内+4.3%，出境+3.1%，国际航线票价已基本传导了较高的燃油成本

• 高盛维持2026年中国航司行业客流增长2%的假设（国内2%/国际4%），同时考虑更高的燃油附加费

• 供给持续偏紧支撑行业格局，三大航年初至今机队增长仅0.4%，全年目标为2.4%，当前机队总数2772架较年末目标2827架缺口55架

• 8月国内燃油附加费800km以下/以上分别为人民币40/70元，较此前水平有所下调

• 油价仍为航司股价核心驱动因素，因盈利对油价高度敏感

论述逻辑

• 暑运开局偏弱因学生暑假推迟+运力突增 → 7月第二周起客流持续恢复 → 截至8月9日累计客流同比+4%超市场预期

• 客流企稳+燃油附加费下调 → 国内票价持续修复（含附加费同比从-2%回升至+4%）

• 新飞机交付持续放缓 → 机队供给增长仅0.4% → 供给短缺格局延续 → 支撑行业定价能力

关键展望

• 油价走势为航司股价的核心变量，高盛石油团队指出红海紧张局势带来油价上行风险

• 供给短缺格局将持续，新飞机交付放缓制约运力增长

• 2026年行业客流增长假设为2%（国内2%/国际4%），如客流恢复超预期将有上行空间

• 国际航线已基本传导了较高的燃油成本，国际主要航线价格指数同比+9%

推荐标的

• 中国国航 601111.SS（A股）— 买入，12个月目标价人民币7.6元（基于3.6x 2026E P/B），现价6.09元，上涨空间25%。国航对一二线城市敞口最高，商务旅客占比领先，RASK和利润率在三大航中最优，且国泰航空联营投资收益有助增厚盈利

• 中国国航 0753.HK（H股）— 买入，12个月目标价港币6.4元（基于2.6x 2026E P/B），现价4.28港元

• 中国东航 600115.SS（A股）— 买入，目标P/B 3.3x，峰值ROE 22%，现价3.70元，上涨空间32%

• 中国东航 0670.HK（H股）— 买入，现价3.23港元

• 中国南航 600029.SS（A股）— 中性，目标价人民币5.7元（基于3.2x P/B），现价5.15元，上涨空间11%

• 中国南航 1055.HK（H股）— 买入，目标价港币4.6元（基于2.2x P/B），现价3.46港元，上涨空间32%

• 春秋航空 601021.SS — 买入，12个月目标价人民币56.3元（基于2.8x 2026E P/B的上行周期估值），现价45.83元，上涨空间23%。中国最大低成本航司，成本优势带来ROE领先，油价上涨时盈利影响小于同业，当前2027E P/E低于历史上行周期