2026-10-07 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦阿斯利康（AZN.LN）AZN（O）：为什么研发引擎仍在运转？

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摘要

伯恩斯坦维持阿斯利康（AZN.LN）跑赢大市评级，目标价由20,200 GBp下调2%至19,800 GBp，对应现价11,764 GBp有68%上行空间；该行认为AZN自2017年拐点以来持续加码研发，投资者不应将其近期挫折类比为罗氏'22-'24年的管线低谷。基于风险调整后的三期管线升级，伯恩斯坦将2027-2037e总收入预测上调最多10%，较彭博一致预期最高高出47%，并据此将DCF上调10%至£183。新模型预计2027-2037e仅有一年收入下滑（'33e为-2%），32-37e收入CAGR为2%，而一致预期为-4%；升级一半来自两只新技术新药（两只全资ADC合计2036e预测$1.6bn、vs一致预期$200m；CAR-T AZD0120为$1.3bn、高出一致预期43%），另一半来自五个已建模品种的生命周期管理升级。七个三期品种各有超过$5bn的名义峰值销售指引，该行对七者的合计风险调整后估计为$14bn；调整后'29-37e EPS上调最多5%（最高高出一致预期31%），假设36%的峰值调整后EBIT利润率。催化剂集中在2027年六个新药的首次三期读出（合计指引峰值销售>$25-30bn、vs一致预期$8bn）和2028年四个读出（>$20bn、vs一致预期$1bn）。估值仍取DCF（£166→£183；WACC 8%、永续增长2.5%）与'27-29e EV/EBITA倍数（£237→£213；保留55%欧洲同业溢价）的均值；若AVANZAR肺癌三期失败，DCF（£183）将下降3%，因Datroway经济利益与第一三共五五分成。

主要观点

维持Outperform评级，目标价下调2%至19,800 GBp（旧目标价20,200 GBp），较现价11,764 GBp隐含68%上行空间，52周区间为15,730/11,404 GBp

因风险调整后三期升级，2027-2037e总收入预测上调最多10%，现较彭博一致预期最高高出47%；DCF因此上调10%至£183

新模型预计'27-37e仅一年收入下滑（'33e为-2%），32-37e收入CAGR为2% vs 一致预期-4%，故不宜从AZN近期挫折外推至罗氏'22-'24管线低谷

收入升级一半来自两只新三期品种的保守风险调整预测（全资ADC2036e合计$1.6bn vs 一致预期$200m；AZD0120为$1.3bn、高出一致预期43%），另一半来自五个已建模品种的生命周期管理升级

七个三期品种各有>$5bn名义峰值销售指引，伯恩斯坦对七者的合计风险调整后估计为$14bn

Exhibit 6显示：肿瘤板块预测由6,492升至10,687（+65%），Baxfendy由863升至4,823（+459%），组合总升级由9,839升至18,621（+89%）；zadavotide guraxetan 2036e预测1,806 vs 一致预期822

调整后'29-37e EPS上调最多5%（最高高出一致预期31%），假设36%峰值调整后EBIT利润率、2026-2037e利润率不超过CMD指引的34-36%中期区间；本十年收入超预期由非肿瘤业务驱动，2032年起肿瘤才驱动上行

Baxdrostat（醛固酮合成酶抑制剂）：PA患者约5-15m美国人；Bax24试验平均动态收缩压降幅14mm Hg（10.8-17.2, p<0.0001），71%治疗患者ASBP降至130mm Hg以下 vs 安慰剂17%；与Farxiga联用成功则目标人群约c20m

呼吸管线：tozorakimab（IL-33）预测由2,484升至3,111（+25%、高出一致预期34%）；COPD生物制剂渗透率约5%、预计2040年升至约50%；竞争者GSK '995的COPD三期1H27启动、预计2030/31年上市；2025年Dupixent销售$18.4bn、Nucala $2.7bn，但仅覆盖约30%的Type-2型COPD患者

肿瘤深挖支撑差异化：rilvegostomig为Fc减毒PD-1/TIGIT双抗、与罗氏IMbrave152/SKYSCRAPER-14阴性教训不同（MORPHEUS-Liver信号未在大型随机试验转化）；saruparib对PARP1选择性为PARP2的500倍、PETRA试验中60mg组31例乳腺癌患者ORR 48.4%、中位PFS 9.1个月；全资ADC Puxi-Sam（B7-H4靶点、DAR为8）与torvu-sam（FRα靶点）首次三期数据2H27

估值方法不变：DCF（£166→£183；WACC 8%、永续增长2.5%）与'27-29e EV/EBITA倍数（£237→£213；保留55%欧洲同业溢价）取均值，PT降2%至£198，隐含16x adj PE30e、对应56%欧洲同业溢价；一致预期口径下仅11x、4%溢价

情景与风险：若AVANZAR肺癌三期失败，DCF（£183）仅下降3%（Datroway经济利益与第一三共50/50分成）；披露部分列示下行风险包括模型中移除Datroway、Enhertu不再增长、以及集团利润率降至33%（公司指引为'至少'34-36%）

论述逻辑

AZN自2017年拐点后持续加码研发以对冲新药开发的高风险 → 市场担忧其近期挫折、类比罗氏'22-'24管线低谷 → 伯恩斯坦对七大三期品种逐一深挖（全资ADC、CAR-T AZD0120、放射配体zadavotide、双抗rilvegostomig/volrustomig、PARP1抑制剂saruparib、Baxdrostat、IL-33 tozorakimab）→ 为两只新技术新药引入保守风险调整后预测、并上调五个已建模品种的生命周期管理预测 → 2027-2037e总收入上调最多10%至较一致预期最高高出47%、调整后EPS上调最多5%（最高高出31%）→ 新模型'27-37仅一年收入下滑（'33e -2%）、32-37e CAGR 2% vs 一致预期-4%，一致预期的连续下滑过于极端 → DCF升至£183、EV/EBITA倍数降至£213（欧洲同业倍数收缩抵消长期升级），均值PT £198（-2%）→ 维持Outperform、认定AZN在5年销售回归分析下相对全球同业公平估值；即使AVANZAR失败，DCF也仅降3%，下行可控。