摩根士丹利：大摩——半导体设备行业——估值基准切换至2028年

摘要

摩根士丹利将美国半导体设备覆盖范围的估值基准年从CY27切换至CY28，同时全面上调WFE（晶圆厂设备支出）预测：2026年从1490亿美元上调至1550亿美元（同比+32%），2027年从1910亿美元上调至2020亿美元（同比+31%），2028年从2150亿美元上调至2270亿美元（同比+13%）。 2026-27年修订主要来自存储器WFE的季度内调整，2028年修订由代工逻辑芯片驱动。 2027年2000亿美元WFE已被市场充分理解，美国大盘股半导体设备覆盖标的当前以37倍CY27预期市盈率交易，较2020年以来21倍的周期均值溢价75%，也较2024年7月30倍的近期峰值溢价20%以上。 以2028年2270亿美元WFE为基准，大盘股估值为33倍，暗示2500亿美元WFE可能已接近被定价。 报告认为2028年2500亿美元以上的WFE存在可能，但在存储器市场消化能力（DRAM/NAND WFE分别达800亿/300亿美元以上意味着位元供应增长超40%）、EUV工具供应（ASML能否供应约130台）和逻辑芯片贡献（TeraFab和Rapidus能否贡献100亿美元以上）三个问题上尚无充分把握，暂未将2500亿美元以上纳入模型。 标的偏好上，首推MKS和超配ONTO，认为两者2027年盈利能力被低估。 行业观点为同步大市，对大盘股的热情略有减弱。

主要观点

• WFE预测全面上调：2026年从1490亿美元（+27%同比）上调至1550亿美元（+32%），2027年从1910亿美元（+28%）上调至2020亿美元（+31%），2028年从2150亿美元（+13%）上调至2270亿美元（+13%）。

• 2026-27年WFE修订主要来自存储器WFE的季度内调整，2028年修订由代工逻辑芯片驱动。

• 2027年2000亿美元WFE已被市场充分理解，美国大盘股半导体设备股当前以37倍CY27预期市盈率交易，较2020年以来21倍的周期均值溢价75%，较2024年7月30倍的近期峰值溢价20%以上。

• 估值基准切换至2028年后，基于2270亿美元WFE预测，大盘股估值为33倍，暗示2500亿美元WFE在2028年可能已接近被定价。

• 报告认为2028年2500亿美元以上WFE存在可能，但尚未准备好纳入模型，提出三个关键疑问：存储器方面，市场能否消化800亿/300亿美元以上的DRAM/NAND WFE（位元供应增长超40%）；EUV方面，ASML能否供应约130台设备；逻辑芯片方面，是否愿意为TeraFab和Rapidus贡献100亿美元以上下注。

• 标的上首推MKS（Top Pick）和超配ONTO，认为两者在2027年盈利能力方面被低估，估值不贵；对KLA和LAM维持超配，但热情略有降温，因2500亿美元以上WFE预期已部分被定价。

• 目标倍数调整：上调KLA（先进制程客户扩大利好）和AMAT（CY26 DRAM WFE强劲利好），维持LAM和MKS不变（NAND WFE修订尚未出现），下调NVMI（2027年能否跑赢WFE存疑）和CAMT（HBM市场份额担忧）。

• 目标价全面上调：KLA从$190.00升至$274.00，AMAT从$502.00升至$647.00，LAM从$331.00升至$404.00，MKS从$374.00升至$442.00，NVMI从$494.00升至$540.00，CAMT从$163.00升至$167.00。

• LAM Research（LRCX.O）目标价$404.00，基于34倍CY28 Non-GAAP EPS $11.89，较AMAT的30倍溢价15%以反映市场份额提升；牛市情景$519.00（38倍 EPS $13.66），熊市情景$289.00（27倍 EPS $10.72）。

• AMAT预计CY26（截至2026年10月）GAAP营收336.56亿美元，Non-GAAP EPS $12.38；CY27营收442.33亿美元，EPS $17.41；CY28营收512.69亿美元，EPS $20.97。中国大陆收入敞口20-30%。

• Nova（NVMI.O）预计CY27（截至2027年12月）GAAP营收13.773亿美元，MW EPS $13.44；CY28营收15.506亿美元，EPS $15.39。中国大陆收入敞口30-40%。

• 行业观点为同步大市，覆盖8家公司：超配4家，同步大市4家，无低配。

论述逻辑

• WFE预测全面上调（2026年1490→1550亿美元、2027年1910→2020亿美元、2028年2150→2270亿美元）→ 2027年2000亿美元已被市场充分定价（大盘股37倍CY27 PE，较21倍周期均值溢价75%）→ 估值基准切换至CY28，对应33倍 → 暗示2500亿美元WFE可能已接近被定价 → 报告对2500亿美元以上持谨慎态度（存储器消化、EUV供应、逻辑芯片贡献三大疑问未解）→ 因此偏好2027年盈利能力被低估的标的（MKS和ONTO），对大盘股热情略降温但仍维持KLA和LAM超配。

关键展望

• 2028年WFE能否达到2500亿美元以上是关键验证点，取决于存储器市场能否消化800亿/300亿美元以上的DRAM/NAND WFE（位元供应增长需超40%）。

• EUV工具供应是否充足是另一验证点，ASML能否供应约130台所需设备。

• 逻辑芯片新进入者贡献是第三验证点，TeraFab和Rapidus能否带来100亿美元以上的有意义贡献。

• NAND WFE修订尚未出现，将是后续关注点；若出现将影响LAM和MKS的目标倍数调整。

推荐标的

• MKS Inc. (MKSI.O)：超配，首推标的，目标价$442.00（从$374.00上调），当前价$365.56。2027年盈利能力被低估，估值不贵。

• ONTO Innovation Inc (ONTO.N)：超配，当前价$307.58。2027年盈利能力被低估，估值具有吸引力。

• KLA Corp (KLAC.O)：超配，目标价$274.00（从$190.00上调），当前价$235.55。先进制程客户扩大利好，目标倍数上调。

• Lam Research Corp (LRCX.O)：超配，目标价$404.00（从$331.00上调），当前价$351.41。NAND和代工逻辑驱动WFE跑赢，目标倍数维持不变。CY28预期营收增长13.2%，毛利率52.0%。

• Applied Materials Inc. (AMAT.O)：同步大市，目标价$647.00（从$502.00上调），当前价$603.04。CY26 DRAM WFE强劲利好，目标倍数上调。CY26预期营收336.56亿美元，Non-GAAP EPS $12.38。

• Nova Ltd (NVMI.O)：同步大市，目标价$540.00（从$494.00上调），当前价$470.14。2027年能否跑赢WFE存疑，目标倍数下调。CY27预期营收13.773亿美元，EPS $13.44。

• Camtek (CAMT.O)：同步大市，目标价$167.00（从$163.00上调），当前价$142.50。HBM市场份额担忧，目标倍数下调。

• Teradyne Inc (TER.O)：同步大市，当前价$369.09。