野村：中国互联网与新传媒：电商行业迎来更冷的冬天

原标题：Nomura China Internet & New Media: A colder winter for the ecommerce sector

摘要

野村证券于2026年1月5日发布报告指出，自2025年10月起，中国广东和浙江等主要电商中心税务部门收紧增值税征收，要求商家补缴2025年第三季度未足额申报销售的税款。此次打击主要影响年销售额超过500万元人民币的“中型”商家，迫使其提价或更换供应商；而顶级品牌和季度销售额低于30万元人民币的微型商家基本不受影响。受此影响，2025年10月和11月中国电商增速大幅放缓至4.9%和1.5%，野村预测第四季度增速仅为2.3%。报告认为市场对阿里巴巴和京东的共识预期过于乐观，尚未计入税收逆风。短期建议轮动至防御性娱乐股（腾讯、腾讯音乐、京东健康）以及百度（因其芯片业务潜在IPO）。长期仍看好AI领导者阿里巴巴和腾讯。

主要观点

• 自2025年10月起，广东和浙江等电商中心税务部门显著收紧增值税征收，要求商家补缴2025年第三季度未足额申报销售的税款及滞纳金。
• 增值税政策本身未变，仅执行力度突然加强；小型卖家（12个月滚动销售额低于500万元）适用1%优惠税率，季度销售额低于30万元且滚动销售额低于500万元的微型商家可免征。
• 中型商家（滚动销售额超500万元）受冲击最大，净增值税率约2-8%；若被认定少报40%销售且仅40%有进项发票抵扣，净增值税率可能上升5个百分点，导致季度净利润下降约三分之一。
• 顶级品牌和微型商家影响有限：前者规模大且合规，后者享受低税率或免征。
• 税务部门可获取各平台月度销售数据，商家通过多店铺分散收入的做法不再有效，所有电商平台均难幸免。
• 2025年10月和11月中国电商实物商品销售额同比增速分别降至4.9%和1.5%，远低于第三季度平均7.5%；野村预测12月增速1.3%，第四季度整体仅2.3%。
• 第四季度可能为电商增长底部，2026年1月新一轮以旧换新计划将提供支撑，但持续复苏需等到2026年下半年。
• 市场对阿里巴巴和京东的共识预期过于乐观，尚未计入第四季度及2026年的增值税影响，未来几周可能面临盈利预测下调。
• 阿里巴巴的天猫平台受影响较小（大品牌已合规），但淘宝平台可能受冲击；野村预测其客户管理收入第四季度同比增长5%，低于彭博共识的7%。
• 京东受冲击最小，因其自营模式贡献超90%电商收入，第三方平台仅占不到10%；但第四季度面临以旧换新带来的高基数，野村预测京东零售销售同比下降3-5%，低于市场预期的-2.5%。
• 短期建议增持防御性娱乐股（腾讯、腾讯音乐）及京东健康；百度因芯片业务潜在IPO和特别股息值得积累。

论述逻辑

税务部门自2025年10月起在广东和浙江等电商中心收紧增值税征收，要求商家补缴第三季度未足额申报的税款及罚金 → 中型商家（年销售额超500万元）因过去少报销售且进项发票不足，面临净增值税率上升5个百分点、净利润下降约三分之一的压力 → 商家被迫提价或更换供应商，部分可能主动缩小规模以适用低税率 → 电商平台整体交易量受冲击，2025年10-11月增速显著放缓 → 野村预测第四季度电商增速仅2.3%，市场共识尚未反映此影响 → 短期推荐防御性娱乐股，长期看好AI领导者。

关键展望

• 报告明确认为第四季度可能为电商增长底部，2026年1月新一轮以旧换新计划将提供短期支撑，但持续复苏需等到2026年下半年。
• 未来几周市场共识可能下调第四季度及2026年电商板块收入预测，导致相关股票承压。
• 百度芯片业务潜在IPO及特别股息公告可能成为股价催化剂。
• 风险包括：增值税执行力度变化、商家适应速度、宏观疲软持续、以旧换新效果不及预期。

推荐标的

• 阿里巴巴 (BABA US, Buy): 天猫受影响较小，但淘宝可能受冲击；预测第四季度CMR同比增长5%，低于共识7%，存在下行风险。
• 京东 (JD US, Buy): 自营模式占比高，受冲击最小；但第四季度零售销售预计同比下降3-5%，低于市场预期。
• 腾讯 (700 HK, Buy): 短期防御性推荐，长期AI领导者。
• 腾讯音乐 (TME US, Buy): 短期防御性推荐。
• 京东健康 (6618 HK, Buy): 短期防御性推荐，业务抗宏观下行。
• 百度 (BIDU US, Buy): 短期推荐积累，因芯片业务潜在IPO及特别股息。
• 拼多多 (PDD US, Neutral): 旗下Temu受影响，评级中性。
• 快手 (1024 HK, Buy): 受中型商家跨平台经营影响。
• Sea Group (SEA US, Not Rated): 旗下Shopee受影响，未评级。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。