摩根士丹利：2025年业绩预览：利润率压力持续

原标题：2025 Results Preview: Margin Pressure to Linger

摘要

摩根士丹利预计覆盖开发商2025年业绩疲弱，平均EPS同比下降30%，主要受销售减少、毛利率压缩0.8个百分点及更深资产减值影响。尽管流动性风险有所缓解，但开发利润率可能因房价加速下跌而低于预期，导致2026-27年共识下修。报告下调多数目标价，平均降幅9%，并调整两只股票评级：上调新城发展控股（Seazen H）至超配，下调金地集团（Gemdale）至低配。推荐关注具有优质购物中心资产和土地储备优化的公司，如华润置地、新城控股、建发国际和中国海外发展。

主要观点

• 覆盖开发商2025年收入同比下降6%，EPS同比下降30%。
• 综合毛利率压缩0.8个百分点，资产减值加深。
• 开发利润率可能因房价加速下跌而低于预期，导致2026-27年共识下修。
• 流动性风险和借贷成本总体降低，但民营房企资产负债表仍脆弱。
• 预计2025年业绩远低于市场共识：华润置地、中国海外发展、招商蛇口EPS下降15-30%；保利发展、绿城中国、中国金茂、越秀地产下降50-90%；万科、金地、龙湖出现深度亏损。
• 利润预警：万科、龙湖、绿城，加上已公告的保利、金地、越秀。
• 2026年预售展望：预计多数开发商指引或暗示预售下降。
• 利润率压力和资产减值风险因一线城市房价加速下跌而加剧。
• 租金收入展望：2025年强劲的商场零售销售形成高基数。
• 下调2026-27年EPS预测约30%，目标价平均下调9%，基于最新房价预测2026年-8%、2027年-6%。
• 上调新城发展控股至超配，理由为强劲的商场租金和改善的流动性；下调金地集团至低配，因潜在更深亏损可能延续至2027年。
• 预计2026年行业整体与优质公司股价进一步分化，偏好华润置地和新城控股作为稳健商场运营商，以及建发国际和中国海外发展作为住宅市场整合者。

论述逻辑

报告从2025年行业销售下滑和房价下跌出发，推导出开发商收入下降、毛利率压缩和资产减值增加，进而导致EPS大幅下降。流动性风险虽因政策支持有所缓解，但民营房企仍面临挑战。基于对房价继续下跌的预测（2026年-8%，2027年-6%），报告下调盈利预测和目标价，并调整评级以反映个股差异。最终推荐具有稳健经常性收入和优质土地储备的公司，认为其能在行业分化中跑赢。

关键展望

• 2026年预售展望：多数开发商预计指引或暗示预售下降。
• 利润率压力和资产减值风险：一线城市房价加速下跌可能进一步压缩利润率。
• 租金收入：2025年商场零售销售强劲形成高基数，影响2026年增长。
• 房价预测：2026年-8%，2027年-6%。
• 评级调整：新城发展控股（1030 HK）从平配上调至超配，目标价2.81港元；金地集团（600383 CH）从平配下调至低配，目标价2.12元人民币。

推荐标的

• 华润置地（1109 HK）：超配，目标价39.20港元。理由：稳健商场运营商，经常性利润占比超50%，受益于消费刺激政策和REITs政策利好。
• 新城控股（601155 CH）：超配，目标价19.70元人民币。理由：稳健商场运营商，流动性改善。
• 建发国际（1908 HK）：超配，目标价20.62港元。理由：住宅市场整合者，土地储备优化，有望支持利润率并恢复正盈利增长。
• 中国海外发展（688 HK）：平配，目标价13.50港元。理由：住宅市场整合者，土地储备优化。
• 新城发展控股（1030 HK）：超配（上调），目标价2.81港元。理由：强劲商场租金和改善的流动性。
• 金地集团（600383 CH）：低配（下调），目标价2.12元人民币。理由：潜在更深亏损可能延续至2027年。
• 其他覆盖标的：招商蛇口（001979 CH）平配，目标价8.31元人民币；中国海外发展（688 HK）平配，目标价13.50港元；绿城中国（3900 HK）低配，目标价7.86港元；中国金茂（817 HK）平配，目标价1.23港元；龙湖集团（960 HK）平配，目标价8.20港元；保利发展（600048 CH）平配，目标价5.92元人民币；万科A（000002 CH）低配，目标价2.70元人民币；万科H（2202 HK）平配，目标价3.00港元；越秀地产（123 HK）超配，目标价5.13港元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。