伯恩斯坦：腾讯：Hy4预览是向前迈出的重要一步2026831
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摘要
伯恩斯坦在腾讯 8 月底发布旗舰 AI 模型 Hy4-preview 后发布点评，维持跑赢大盘评级、目标价 760 港元，对应 2026 年 8 月 28 日收盘价 455.20 港元有 67% 上行空间。 Hy4-preview 总参数 770bn、激活参数 49bn、支持 1M token 上下文，融合了 DeepSeek 的 DSA/MLA 缓存压缩与 Z.ai 的 IndexCache 等中国开源模型已有架构，并与腾讯软件工程、游戏、金融、安全等领域专家及 WorkBuddy 共创，早期在线反馈偏正面。 报告认为发布时点超出预期：按中国 AI 实验室每 8-9 个月参数规模增长 2.5 倍的典型节奏，约 750bn 参数模型本应年底才出现，Hy4-preview 的提前落地使腾讯 Hy 接近中国前沿——Arena.ai AutoEval 得分仅比 GLM-5.3 Flash 低一分、逼近 Qwen3.8-max，WebDev 榜单位列第五。 战略上，模型进步为 WorkBuddy 和 CodeBuddy 成为中国企业生产力工作领先平台增添可信度：管理层披露 WorkBuddy 每日服务 25 万亿 token，若按牌价计费年化收入约 100 亿美元；相比转售第三方 API token 约 30-40% 的毛利率，自研模型使用增长将改善其经济性。 报告同时指出算力层终有过剩可能（虽较远），而 harness 工具层的战略重要性仍被投资者低估。 估值方面，F26E/F27E 调整后 P/E 为 13.1x/12.5x，调整后 EPS 为 29.72/31.27 元人民币。
主要观点
- 腾讯于上周五发布旗舰 AI 模型 Hy4-preview：总参数 770bn、激活参数 49bn，支持 1M token 上下文。
- 模型整合了此前见于其他中国开源模型的架构特性，包括 DeepSeek 的 DSA/MLA 缓存压缩与 Z.ai 的 IndexCache。
- 发布文档称模型由腾讯软件工程、游戏、金融、安全等领域专家共创、与 WorkBuddy 共同设计，报告视之为模型领域优势与部署策略的预演，早期在线反馈偏正面。
- 发布时点超出预期：按中国 AI 实验室每 8-9 个月总参数规模增长 2.5 倍的典型节奏，原本要到年底才应出现约 750bn 参数模型。
- Hy4-preview 的 Arena.ai AutoEval 得分仅比 GLM-5.3 Flash 低一分、距 Qwen3.8-max 触手可及，使腾讯 Hy 逼近中国前沿。
- 在 Arena.ai WebDev（代码开发）榜单上，Hy4-preview 位列第五，排在 Claude Opus 5 (Max)、Kimi K3 (Max)、Qwen-3.8 Max、Claude Opus 5 (High)、GLM 5.3-Flash 之后。
- 报告将 Hy 与 Qwen 的 WebDev Elo 走势对比视为有启发性的对照，与两家公司今年以来的股票叙事形成反差。
- 战略意义在于为 WorkBuddy 和 CodeBuddy 成为中国企业生产力工作的领先平台增添可信度。
- 腾讯管理层在伯恩斯坦近期主持的电话会上披露：WorkBuddy 每日服务 25 万亿 token，若按牌价计费，年化收入约 100 亿美元。
- 转售第三方 API token 目前仅能实现 30-40% 的毛利率，随着自研模型使用增长，更强的 Hy4 模型有望改善 WorkBuddy 的经济性。
- 报告认为算力层终有过剩可能（虽较远），而 harness 工具层的战略重要性仍被投资者低估。
论述逻辑
- 事件起点：腾讯上周五发布 Hy4-preview，参数与上下文规格（770bn 总参数、49bn 激活、1M 上下文）与早期正面反馈构成事实基础。
- 外部基准验证：Arena.ai AutoEval 仅差 GLM-5.3 Flash 一分、逼近 Qwen3.8-max，WebDev 榜单位列第五，说明模型能力已被第三方排名确认。
- 时点超预期：对照中国 AI 实验室 2.5x/8-9 个月的参数扩张基线，750bn 级模型本应年底出现，提前发布使腾讯 Hy 触及中国前沿。
- 商业化推论：模型可信度支撑 WorkBuddy/CodeBuddy 平台战略；WorkBuddy 日服务 25tn token、按牌价年化约 $10bn 收入，自研模型替代转售（毛利率仅 30-40%）将改善经济性。
关键展望
- 报告假设情境为 11 月前看到完整版 Hy4 发布，届时腾讯 Hy 将触及中国前沿。
- 围绕腾讯 capex 增长及折旧成本对盈利影响的争论将继续，是后续市场关注点。
- WorkBuddy 经济性改善的兑现取决于自研模型使用占比的增长，是验证平台战略的关键观察点。
- 财务预测：F26E 收入 824,723（百万）、调整后 EPS 29.72 元人民币；F27E 收入 903,623（百万）、调整后 EPS 31.27 元。
推荐标的
- 腾讯控股（700.HK）：评级 Outperform（跑赢大盘），目标价 760.00 港元；2026 年 8 月 28 日收盘价 455.20 港元，隐含上行 67%。理由：Hy4-preview 使模型能力接近中国前沿，支撑 WorkBuddy/CodeBuddy 平台战略并改善自研模型经济性；F26E/F27E 调整后 P/E 为 13.1x/12.5x。