花旗 欧洲博彩：26年第三季度前瞻：FLUT US预计无下调；上调至买入

摘要

花旗对欧洲博彩板块2026年第三季度业绩进行前瞻，重点关注Flutter Entertainment（FLUT）与Entain（ENT）。 花旗将Flutter投资评级由中性（Neutral）上调至买入（Buy），目标价微调至91美元，其预计26年第三季度美国经调整EBITDA达54m美元，大幅高于Visible Alpha市场共识预期的8m美元，主要因FanDuel Predicts推广费用节奏放缓至-30m美元。 花旗认为市场近期对巴西业务及9月美国体育赛事结果对庄家不利的担忧过度夸大，且FLUT促销重心转向赔率提升（Odds Boost）而非免费投注。 对于Entain，花旗维持买入评级与10.00英镑目标价，预计3Q26线上NGR固定汇率同比增长7.0%，但预计BetMGM将下调FY26经调整EBITDA，从此前$300-350m的区间下限下调（花旗预测为$240m）。 此外，花旗调整了巴西及其他欧洲各细分市场的预估，预计FLUT在连续4个季度预期下修后将迎来转折。

主要观点

• 花旗将Flutter Entertainment评级从中性上调至买入，目标价由93美元调整为91美元，预计3Q26调整后EBITDA较市场共识高出13%。

• 市场对Flutter近期股价在巴西和9月美国体育赛事结果上的担忧被过度放大，预计3Q26体育结果对利润率造成同比30个基点的逆风。

• Flutter在3Q26季度的促销结构中，投注额（handle）的6.0%用于促销，其中2.8个百分点通过Odds Boost使用，高于常规免费投注的3.2个百分点占比预期。

• 花旗预计FLUT 3Q26美国调整后EBITDA为54m美元，远超共识的8m美元，因FanDuel Predicts营销支出节奏放缓至-30m美元（此前预估为-80m美元）。

• 花旗将Flutter的FY26和FY27集团收入预测分别调整-0.8%和-0.3%，调整后EBITDA分别调整+3.0%和-2.7%，调整后EPS分别变动+7.6%和-4.8%。

• 预测2027财年Flutter美国在线体育博彩（OSB）免费投注达3.2b美元（同比增长6%），市场营销支出达1.6b美元（同比增长8%），竞争环境依然激烈。

• Entain 3Q26线上净博彩收入（NGR）预计按固定汇率同比增长7.0%，其中英国及爱尔兰增长7.5%，国际线上增长5.0%。

• BetMGM下半年净收入和EBITDA预估分别低于市场共识3%和27%，花旗预计BetMGM将下调其FY26经调整EBITDA，从此前$300-350m的指引下限下调（花旗预测为$240m）。

• 花旗调整Entain 4Q26巴西NGR增速至-100%，对应2H26 NGR增速为-50%，进而将FY26 NGR增速预估从6.8%下调至4.5%，调整后EBITDA下调至919m英镑。

• 对于Flutter的意大利业务，受9月开启的欧冠赛事赛果偏向热门球队影响，花旗测算其净赢率（Net Win Margin）为11.5%，同比下降5个基点。

论述逻辑

• 市场此前因9月份体育赛果对玩家有利以及巴西监管政策担忧而压低Flutter股价，导致估值出现折价。

• 实际数据显示9月利润率拖累仅为-30bps，且Flutter在推广预算中更多运用Odds Boost及Bet Protect机制平滑成本，叠加FanDuel Predicts在达到产品平价前主动缩减开支（3Q26由-80m缩减至-30m美元）。

• 费用端控制显著改善推动3Q26美国Adj. EBITDA达到54m美元，打破连续4个季度的预期下调周期，带动估值修复并支撑买入评级。

关键展望

• 业绩发布时间点：BetMGM将于10月13日公布数据，Entain将于10月15日公布，Flutter将于11月4日公布3Q26业绩。

• 市场营销与获客竞争：Fanatics CEO表示将在FY27e将美国博彩营销支出从FY26e的350m美元提高至800m-1.0bn美元，博彩行业获客强度将持续保持高位。

• Entain下行风险包括线上NGR收入增长进一步下调、美国市场空间或市场份额低于预期，以及受监管市场税收和法规变化对盈利能力的冲击。

推荐标的

• Flutter Entertainment (FLUT US)：评级由中性（Neutral）上调至买入（Buy），目标价由93.00美元下调至91.00美元，现价77.31美元，预期股价回报率17.7%。

• Entain (ENT.L)：维持买入（Buy）评级，目标价维持10.00英镑不变，现价4.25英镑，预期股价回报率135.3%，预期总回报率140.1%。

关键图表

图1. Flutter - 花旗预期 vs VA市场共识

图2. 各州数据 - 总博彩胜率/毛利率（AR、CT、IN、IA、KS、MD、MA、MI、NY、PA、WV、WY）

图3. FanDuel - 隐含投注额同比增速

图4. Bet MGM - 美国体育博彩及线上博彩收入驱动因素

图5. 花旗预计Flutter美国毛利率同比桥梁（2026年三季度预测 vs 2025年三季度）

图6. 美国总博彩毛收入（GGR）（百万美元）

图7. 美国线上体育博彩市场份额（按投注额，仅包含各项指标有公开州数据的部分）

图8. 英国足球热门球队追踪详情

图9. 独赢及位置投注（Each-way bet）- 英国赛马赛果追踪 - 冷门跑入前3名的比赛占比（%）

图10. 澳大利亚行业按体育项目划分的线上博彩（2024年）

图11. 单场投注 - 澳大利亚赛马赛果追踪 - 冷门跑入第1名的比赛占比（%）

图12. 上一报告年度、当前财年、下一财年