孟科含 聂照亿 行业研究 行业点评 CXO龙头如何穿越周期：供应链韧性+高壁垒兑现基本面稳健增长

摘要

海通国际认为，药明康德自2022年UVL事件起已连续穿越三轮美国对华生物医药供应链政策冲击（UVL关联冲击→BIOSECURE立法博弈→1260H名单），每次冲击初期均引发显著估值折价与情绪性抛售，但公司以高切换成本的CRDMO一体化壁垒、产业集群优势及业绩持续验证实现估值修复，最终股价与基本面重回高位。 2025年药明康德海外收入达379.54亿元，同比增长26.8%，创历史新高，2021至2025年间药明生物项目数由408个增至945个、凯莱英由179个增至574个，说明MNC仍在持续向国内龙头导入新项目。 报告强调，美国本土高等级生物制造工厂建设成本是中国的3至5倍、建设周期约5至10年、劳动力成本达中国的5至7倍，全面替代成本高且时间长，实际影响有限。 新分子（ADC/多肽/小核酸）逐渐进入商业化阶段，分子结构复杂程度提升带动外包率提升，行业需求进一步向掌握复杂分子工艺及产能的龙头集中。 2026年药明康德CAPEX达65至75亿人民币，创近四年新高，明确'加速全球产能布局'。 2026年6月1260H名单纳入药明康德当日A股仅下跌2.63%、H股下跌3.71%，远小于2024年BIOSECURE事件冲击幅度，随后在全年业绩上调预期下创股价新高。

主要观点

• 药明康德已连续穿越三轮美国对华生物医药供应链政策冲击，每次冲击初期引发估值折价但最终均通过业绩验证修复

• CRDMO一体化壁垒形成高转换成本，政策冲击下客户流失仅集中于极早期、低黏性项目

• 新进入者即使投入同等资源也需5至10年才能建立可比的信任与产能，印度等地区因专利保护不足和生产不合规无法形成替代

• 2025年药明康德海外收入创新高达379.54亿元，同比+26.8%，生物安全法案草案提及以来海外收入未受影响

• 2026年6月1260H名单纳入药明康德仅引发短暂下跌，后续迅速修复并在全年业绩上调预期下创股价新高

• 1260H当日药明康德A股仅下跌2.63%、H股下跌3.71%，远小于2024年BIOSECURE事件期间药明康德A股累计-29.27%、港股-39.46%的跌幅

• MNC承诺在美投资规模庞大但实际落地用于产能建设相当有限，主要用于研发中心建设

• 美国本土高等级生物制造工厂建设成本是中国的3至5倍，建设周期约5至10年，劳动力成本达中国的5至7倍

• 2021至2025年药明生物项目数由408个增至945个、凯莱英由179个增至574个，非新冠收入分别增至365亿、218亿、67亿元，说明MNC仍持续向国内龙头导入新项目

• 礼来GLP-1 API生产基地总投资达90亿美元，将于2026年底开始生产药品、2028年前扩大运营规模

• 2026年药明康德CAPEX 65至75亿人民币创近四年新高，明确'加速全球产能布局'，已建成10万升多肽固相+400万升小分子API产能

• 新分子（ADC/多肽/小核酸）进入商业化阶段，分子复杂程度提升带动外包率提升，行业需求进一步向掌握复杂分子工艺及产能的龙头集中

论述逻辑

• 三轮政策冲击（UVL→BIOSECURE→1260H）→初期估值折价→CRDMO一体化壁垒+产业集群+业绩验证→估值修复→股价与基本面重回高位

• 短期政策预期冲击→中长期看真实业务受损程度+替代难度+自身执行力→美国药企绑定中国CXO基于商业最优选择→全面替代成本高时间长→实际影响有限

• MNC宣布加大美国投资→但实际落地多用于研发中心而非产能→本土建设成本3-5倍+周期5-10年+劳动力成本5-7倍→替代条件不成熟→国内龙头订单保持增长

• 新分子复杂度提升→外包率提升→需求向掌握复杂工艺龙头集中→R→D&M漏斗转化自强化→转换成本极高→客户锁定效应巩固

关键展望

• 外需CDMO关注业绩确定性，新分子（ADC/多肽/小核酸）商业化带来结构性分化，需求进一步向龙头集中

• 内需CRO方面，生物医药投融资逐渐修复，已看到临床前CRO订单复苏，预计景气度将随临床试验推进向临床CRO环节传导

• 药明康德2026年CAPEX 65至75亿人民币创近四年新高，明确'加速全球产能布局'

• 礼来GLP-1产能将于2026年底开始生产、2028年前扩大运营规模

• 风险提示：全球生物医药研发景气度下滑风险、行业竞争加剧风险、全球宏观地缘风险、产能建设不达预期风险

推荐标的

• 药明生物（Outperform）：CXO龙头，2021至2025年项目数由408个增至945个，非新冠收入增至218亿元

• 药明合联（Outperform）：药明系ADC CDMO平台

• 泰格（Outperform）：临床CRO龙头，有望受益于投融资修复与临床前订单向临床环节传导

• 方达控股（Outperform）：CRO标的

• 金斯瑞生物科技（Outperform）：覆盖标的

• 药明康德：报告核心分析对象，2025年海外收入379.54亿元同比+26.8%创新高，2026年CAPEX 65-75亿创近四年新高（未在评级表中列出）