摩根士丹利：南亚科技：长期协议保障部分利润，尽管现货价格下跌；等权重

原标题：Nanya Technology Corp.: LTAs Guarantee Some Profit Despite Falling Spot Price; EW

摘要

摩根士丹利维持南亚科技等权重评级，目标价NT$278。1Q26业绩超预期，EPS NT$8.28，受益于ASP环比增长超70%和经营杠杆。公司签订长期协议以稳定未来收入，但预计DDR4月度涨价在2Q26见顶，因产能增加和EOL延迟。尽管短期盈利强劲，但估值和盈利修正广度显示股价上行空间有限。2Q26展望：ASP环比增长约46%，利润率提升。私募配售旨在加强客户合作并注入资金。资本支出从NT$500亿小幅上调至NT$520亿。

主要观点

• 1Q26业绩强劲：净销售额NT$490.87亿，环比增长63%，同比增长583%；毛利率67.9%，经营利润率61.3%，净利率53.1%。
• EPS NT$8.28，高于摩根士丹利预期NT$6.72和共识NT$6.84。
• ASP环比增长超70%是盈利超预期的主要驱动力。
• 公司签订长期、中期、短期甚至月度LTA，但不覆盖100%供应，以跟踪真实需求。
• 2Q26展望：管理层预计涨价势头持续，摩根士丹利模型预测ASP环比增长约46%，利润率高于1Q26。
• 私募配售旨在加强NTC与客户合作，构建AI eSSD和网络供应链双赢局面，并为新工厂注入现金。
• 资本支出从NT$500亿上调至NT$520亿，未来可能进一步增加。
• 维持等权重评级，目标价NT$278，基于2026e/2027e BVPS的2.71x/1.51x P/B。
• 风险：DRAM价格持续上涨、定价环境更强、1a/1nm制程进展快于预期（上行）；制程进展慢、4K2K电视和智能机顶盒对专用DRAM需求下降（下行）。

论述逻辑

1Q26业绩超预期→ASP环比增长超70%和经营杠杆驱动盈利→公司通过LTA锁定部分利润以应对现货价格下跌→但DDR4月度涨价预计在2Q26见顶（Y/Y增长750%后）→新增产能和EOL延迟限制DDR4定价→短期盈利强劲，但P/B估值和盈利修正广度显示股价上行空间有限→维持等权重。

关键展望

• 2Q26 ASP环比增长约46%，利润率高于1Q26。
• DDR4月度涨价预计在2Q26见顶。
• 2026-27年新增产能和EOL延迟可能限制DDR4定价。
• 资本支出可能进一步增加。

推荐标的

• 南亚科技 (2408.TW)：评级等权重，目标价NT$278，当前股价NT$225.50，上行空间23%。理由：受益于供应驱动上行周期，主要内存厂商退出DDR4市场，但估值和盈利修正广度限制上行。

关键图表

Exhibit 1: Nanya Tech delivered strong 1Q result with earnings beat on over 70% Q/Q ASP increase and operating leverage