美国银行：公用事业 - 香港/中国（H/A）：2025财年业绩总结：独立发电商仍谨慎，风电供应链与环境板块表现亮眼

原标题：Utilities - HK/China (H/A) FY25 results wrap: IPP still cautious, wind supply chain & environment shine

摘要

美国银行发布2025财年业绩总结报告，对香港/中国公用事业板块进行回顾。报告维持对独立发电商（IPP）的谨慎态度，因电费及利用率持续下滑，并将华电国际（Huadian Power）评级下调至跑输大市（Underperform），理由是煤成本上升。风电供应链受益于高利润率出口增长，美国银行维持对宁波东方（Ningbo Orient）的买入评级，并近期将金风科技（Goldwind）上调至买入。环境板块中，光大环境（Everbright Environment）和粤海投资（GDI）业绩超预期，均获买入评级。报告更新了覆盖公司的目标价和评级（见Exhibit 1）。

主要观点

• IPP板块：华电国际和龙源电力（Longyuan）2025财年业绩不及预期，华润电力（CR Power）超预期。
• 风电/太阳能面临挑战：电费同比下降5-10%，利用率下降4-6%。
• 2026年年度煤电合同电价平均下降3-5分，年度合同占比降至40-50%，多数公司预期煤价稳定或下降。
• 2026年可再生能源资本开支/装机指引大多下降（华能国际（Huaneng）除外，同比+10%），华润电力从2025年13.6GW降至5.45GW，但聚焦大型能源基地和海上风电。
• 煤电装机2026-30年可达200GW，核电审批维持每年约10台。
• 自由现金流普遍改善（除中广核电力（CGN Power）外），龙源电力、华能国际、中国电力国际（CPID）实现正自由现金流。
• 对储能持谨慎态度，认为项目经济回报和有效性不确定，不如抽水蓄能。
• 绿色电力直供目前贡献有限。
• 风电：金风科技/宁波东方因出口增长业绩改善，2025财年海外收入同比+50%/+71%，海外利润占比达40%/20%。金风科技2026年保守涡轮机毛利率目标9-10%（2025年9%），外部销售指引37GW（同比+40%），海外7GW（同比>80%）。宁波东方目标2030年海外收入占比>20%（2025年12%）。
• 燃气：新奥能源（ENN）和华润燃气（CR Gas）2025财年业绩及股息符合预期，超过10%气源暴露于市场定价LNG，成本上升可能抑制需求。约5%股息收益率具防御性，华润燃气恢复股份回购。
• 光大环境自由现金流、股息及利润超预期，自由现金流收益率19%。粤海投资业绩及股息亦超预期，管理层指出特许经营权提前续约可能性降低，降低融资风险。中电控股（CLP）业绩低于市场预期（符合美银预期），但5年来首次在盈利下降时提高股息，指引未来股息与长期盈利增长挂钩。香港中华煤气（HKCG）业绩符合预期，自由现金流仍低于股息支付，母公司削减股息可能预示其自身股息下降。长江基建（CKI）和电能实业（PAH）业绩及股息符合预期。

论述逻辑

报告从2025财年业绩出发，发现独立发电商面临电费及利用率双重压力，尤其煤电合同电价下降，导致盈利承压，因此下调华电国际评级。同时，风电供应链因海外高利润率出口强劲，推动金风科技和宁波东方业绩超预期，成为板块亮点。环境板块中，光大环境和粤海投资自由现金流及股息超预期，显示运营改善。燃气分销商虽成本上升，但高股息收益率提供防御性。香港公用事业中，中电控股意外提高股息，显示管理层信心。整体上，报告偏好水电>核电>风电/太阳能>火电IPP。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但提及2026年煤电合同电价下降、可再生能源装机指引变化、以及燃气成本对需求的影响。风险包括电费进一步下降、利用率恶化、煤价波动及储能项目经济性不确定。

推荐标的

• 华电国际（Huadian Power-H, 1071 HK）：评级从中性下调至跑输大市（Underperform），目标价从4.3港元下调至3.5港元，理由为煤成本上升。
• 金风科技（Goldwind-H, 2208 HK）：评级上调至买入（Buy），目标价5.8港元，理由为出口增长及涡轮机毛利率改善。
• 宁波东方（Ningbo Orient, 603606 CH）：买入（Buy），目标价未明确，理由为海外收入增长及海上风电尾流。
• 光大环境（Everbright Environment, 257 HK）：买入（Buy），目标价未明确，理由为自由现金流及股息超预期。
• 粤海投资（Guangdong Investment, 270 HK）：买入（Buy），目标价未明确，理由为业绩及股息超预期。
• 中电控股（CLP Holdings, 2 HK）：中性（Neutral），目标价未明确，理由为业绩符合预期但股息提高。
• 长江基建（CK Infrastructure, 1038 HK）：买入（Buy），目标价未明确。
• 电能实业（Power Assets, 6 HK）：买入（Buy），目标价未明确。
• 龙源电力（Longyuan-H, 916 HK）：跑输大市（Underperform），目标价从6.1港元下调至5.8港元。
• 华能国际（Huaneng-H, 902 HK）：跑输大市（Underperform），目标价未明确。
• 中国电力国际（China Power International, 2380 HK）：中性（Neutral），目标价未明确。
• 中广核电力（CGN Power-H, 1816 HK）：跑输大市（Underperform），目标价从2.5港元上调至3.0港元。
• 桂冠电力（Guiguan Power, 600236 CH）：买入（Buy），目标价未明确。
• 新奥能源（ENN Energy, 2688 HK）：无评级（No Rating）。
• 华润燃气（China Resources Gas, 1193 HK）：中性（Neutral），目标价未明确。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。