伯恩斯坦：西门子能源Q3反馈——燃气与电网双引擎强劲

摘要

伯恩斯坦在西门子能源（ENR.GR）Q3业绩前电话会议后发布快评，维持跑赢大市评级，目标价210欧元（较26日收盘价153.74欧元有37%上行空间）。报告指出燃气服务（GS）需求在Q3和FY27持续强劲，电网技术（GT）收入增长被市场低估，订单可能双双超预期。公司上调长期需求展望，将FY26-35年燃气轮机需求从90-100GW/年提升至110-120GW/年，增量主要来自数据中心。Q3燃气服务订单绝对值有望与Q2持平（约20%超共识），电网技术订单剔除大额HVDC后仍可持平Q2（约11%超共识）。

主要观点

• 燃气服务需求在Q3、FY27及以后持续强劲，公司确认Q3需求旺盛，预计订单绝对值与Q2（约€bn级别）相当，对应共识约20%上行，有机增长约18%。
• 市场对燃气服务订单的同比基数担忧被缓解，德国约4-5GW订单和持续定价能力提供支撑。
• 公司上调长期需求展望：FY26-35年燃气轮机需求从90-100GW/年提升至110-120GW/年，增量主要来自数据中心（+20GW中值）。
• 电网技术收入增长被低估，共识H2'26有机增长（24.9%）低于公司指引中值（25-27%），H2'26有机增长+30%，FY26+25%。
• 电网技术订单势头强劲，H1'26数据中心订单达€2bn，已与FY25全年持平，客户愿为交付速度支付溢价。
• Q3电网技术订单剔除Q2大额HVDC（>€1bn）后仍可持平，对应共识约11%上行，有机增长约12pp。
• 公司强调H2'26中尺寸涡轮机交付增加30台（+1GW），利用 backlog 中上升的定价。
• 伯恩斯坦维持跑赢大市评级，目标价€210，基于DCF估值（WACC 8%，终端EBIT利润率15%，终端增长率2%）。
• 风险包括：西门子歌美飒风电业务扭亏失败（FY26接近盈亏平衡 vs FY25亏损€1.3bn）、燃气服务竞争对手新增绿地产能、电网技术执行及利润率风险。

论述逻辑

伯恩斯坦通过参与西门子能源Q3前电话会议，获取管理层对燃气服务和电网技术两大业务的最新指引。燃气服务方面，Q2已创纪录的12GW订单后，公司预计Q3订单绝对值持平，表明需求持续强劲，且长期需求展望上调进一步强化增长叙事。电网技术方面，公司强调市场低估了其收入增长潜力，因产能扩张（尤其是H2'26棕地产能上线）和数据中心需求溢价将推动量价齐升。两个业务订单均有望超共识，叠加公司上调需求展望，支撑伯恩斯坦的跑赢大市评级和€210目标价。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含Q3业绩（8月5日）为关键催化剂。
• 公司指引：FY26电网技术有机增长25-27%，H2'26有机增长+30%。
• 风险：西门子歌美飒扭亏、燃气服务竞争、电网技术执行。

推荐标的

• 西门子能源（ENR.GR）：评级跑赢大市，目标价€210（26日收盘€153.74，上行37%）。理由：燃气服务和电网技术订单强劲，长期需求展望上调。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。