东吴证券 芦哲 李沛 宏观经济 中国经济 宏观深度报告20260826：如何看待金铜油共振的持续性

摘要

2026 年 6 月下旬以来黄金、原油与铜共振走强，区间最大涨幅分别达 17%、30%与 9%，共同受益于地缘风险溢价抬升与海外流动性顺风期，亦折射全球供应链脆弱性与美元信用弱化。 黄金方面，8 月下旬国际金价触及 4700 美元/盎司，美债总规模触及 40 万亿美元、美元占全球央行外储比重降至 57%，中国央行增持黄金至外储占比 9%，SPDR 黄金 ETF 三季度转向净增持，乐观情境下金价有望触及 5000 美元/盎司。 铜价年初至今上涨 15%、接近 1.45 万美元/吨历史前高，美国精炼铜关税预期引发全球库存区域错配，COMEX 库存升至 74 万吨百年新高而 LME、上期所库存处多年低位，8 月铜精矿 TC 跌至 -181 美元/干吨，关税落地前铜价难有深度回调。 原油 6-8 月呈 V 型走势，美伊局势反复令布油一度回到 90 美元/桶，霍尔木兹海峡 8 月上旬日均通过油轮仅 1.25 艘，美国 SPR 库存降至 2.9 亿桶创 1982 年以来新低。 报告判断年内油价中枢难以回落至美伊冲突前水平，若对峙僵持延续布油或在 80-90 美元/桶区间震荡，2 月布油月线 MACD 金叉的历史规律亦指向中期油价走强概率较大。

主要观点

• 2026 年 6 月下旬以来金、油、铜共振走强，区间最大涨幅分别达 17%、30%与 9%，共同受益于地缘风险溢价抬升与海外流动性顺风期；7 月末美日联合干预日元叠加联储年内紧缩定价收敛，美元强势基础阶段性转弱。

• 国际金价 8 月下旬触及 4700 美元/盎司，8 月 5 日技术性向上突破低位区间、周线 MACD 于 8 月 21 日确认金叉；7 月末黄金 ETF 波动率收敛至 23% 年内最低位，投机筹码明显出清后筹码结构更为健康。

• 货币属性构成金价核心催化：至 2026 年 8 月末美债总规模触及 40 万亿美元关口，2026 财年累计财政赤字至 6 月达 1.37 万亿美元超过 2025 财年同期，至 6 月美元占全球央行外储比重为 57%，美国财政可持续性担忧与美联储独立性削弱是关键变量。

• 美债利率上行与金价上涨可以共存：2004-2005 年、2015-2018 年、2022 年 11 月-2023 年 6 月等窗口期金价并非与美债利率完全负相关；债务规模扩大削弱美元信用、强化去美元化叠加央行购金支撑黄金，2024-2025 年美国利息支出占财政赤字比例分别为 55%与 48%，超过国防支出的 50%与 46%。

• 央行购金与资金回流共振：7 月末中国央行黄金储备 7608 万盎司、环比增持 64 万盎司，为 2024 年 11 月重启购金周期以来最大月度买入，黄金占外储比例升至 9%；SPDR 黄金 ETF 三季度转向净增持，至 8 月 21 日总规模回升 5%至 1047 吨。

• 中期而言黄金本轮上行初步以反弹看待：8 月 22 日黄金 ETF 波动率为 27%、拥挤度未明显抬升，上行动能有望延续，乐观视角国际金价有望触及 5000 美元/盎司；黄金股上涨则需大盘与实物金价共同提振。

• 铜价年初至今上涨 15%、接近 1.45 万美元/吨历史前高；8 月 17 日 LME 现货相对期货升水明显走高、呈现 Backwardation 结构，该价差水平仅次于 2021 年铜逼仓行情时期。

• 美国精炼铜关税预期引发全球库存区域错配：2025 年 7 月铜半成品落地 50% 关税、精炼铜暂豁免，计划 2027 年起加征 15%、2028 年升至 30%；2026 年 7 月芝商所与伦铜价差一度达 600 美元/吨、月均维持 350-380 美元/吨，当月美国进口到港超 20 万吨创 2014 年以来单月新高，8 月初 COMEX 库存升至 74 万吨百年新高，LME 与上期所库存分别降至 23.84 万吨、4.11 万吨多年低位。

• 矿端扰动加深供给约束：智利二季度铜产量同比下降 7.7% 创 2007 年以来同期新低，Codelco 下修产量目标并暂停新项目审批，2026 年 8 月铜精矿加工费 TC 已跌至 -181 美元/干吨；需求端铜价与美国库销比负向联动、美国 Sentix 信心指数延续走高，叠加 AI 新能源需求提振，铜价难有深度回调。

• 原油 6-8 月呈 V 型走势：7 月美伊谅解备忘录存续基础动摇、美军恢复对伊海上封锁，布油一度回到 90 美元/桶高位；此前 3 月初美伊冲突曾推动油价迅速翻倍、布油冲高至近 120 美元/桶。

• 供应缓冲严重不足：2026 年 3 月 11 日特朗普授权能源部释放 1.72 亿桶石油，至 8 月 21 日 SPR 库存自 4 月高点 4.13 亿桶降至 2.9 亿桶、创 1982 年以来最低；霍尔木兹海峡 7 月 10 日以来每日通过油轮数维持 10 艘以下、8 月上旬日均仅 1.25 艘；OPEC 7 月原油日产量 2363 万桶，仍较冲突前 2850 万桶/日左右少近 500 万桶/日。

• 需求端 2026 年原油需求下滑概率较大：IEA 预计 2026 年全球需求 1.0329 亿桶/日、同比下降 156 万桶/日，为 2020 年以来首度年度下滑，但三季度市场缺口约 180 万桶/日、较上月预测值 80 万桶明显走扩；8 月中旬美国原油与石油商业及储备库存合计 15.39 亿桶，较 1 月中旬 17.16 亿桶下降 10%。

论述逻辑

• 观察起点：6 月末以来金油铜共振走强（最大涨幅 17%/30%/9%），共同驱动力为地缘风险溢价抬升+海外流动性顺风期，7 月末美日联合干预日元与联储年内紧缩定价收敛令美元强势基础阶段转弱，多数风险资产温和上涨。

• 黄金链条：美元阶段回落提供金融属性利多 → 美债规模触及 40 万亿美元、利息支出占赤字比例超国防支出，财政可持续性担忧削弱美元信用 → 去美元化叠加央行购金（中国央行黄金占外储升至 9%）→ AI 板块调整驱动资金外溢、SPDR 黄金 ETF 转净流入 → 二季度震荡降波出清投机筹码后 8 月 5 日技术突破、8 月 21 日周线 MACD 金叉 → 金价站上 4700 美元，乐观可看 5000 美元。

• 铜链条：精炼铜关税时间表（2027 年 15%、2028 年 30%）引发跨区抢运 → 库存向美国集中（COMEX 74 万吨百年新高）而非美市场现货趋紧（LME 23.84 万吨、上期所 4.11 万吨）→ 现货呈 Backwardation 结构；矿端智利减产 7.7%、TC 跌至 -181 美元/干吨令冶炼厂竞争原料；需求端库销比低位+Sentix 走高+AI 新能源需求 → 关税落地前铜价难有深度回调。

• 原油链条：美伊对峙常态化 → 霍尔木兹海峡通行量压缩过半、油轮日均通过降至 1.25 艘，SPR 降至 2.9 亿桶 1982 年以来最低 → 供应中断担忧推升布油至 90 美元；尽管 IEA 下调 2026 年需求（同比 -156 万桶/日），但 Q3 缺口走扩至 180 万桶/日、美国总库存较 1 月降 10% → 库存低位托底；2 月布油月线 MACD 金叉的历史规律 → 半年维度油价中枢难以系统性下移。

• 收束结论：三者共振折射全球供应链脆弱性与美元信用弱化的深层忧虑——黄金反弹有望更上台阶、铜延续偏强震荡概率较高、原油年内中枢或难回落至冲突前水平；主要风险为海外机构预测误差、高油价抑制工业需求及美伊地缘强化联储政策不确定性。

关键展望

• 乐观情境下国际金价有望触及 5000 美元/盎司；8 月 22 日黄金 ETF 波动率 27%、拥挤度未明显抬升，上行动能有望延续，中期初步以反弹看待。

• 铜关税政策落地前预计铜价难有深度回调，后续关注关税政策落地节奏；按政策安排精炼铜拟 2027 年起加征 15% 关税、2028 年升至 30%，美国总统拥有 90 天窗口期决定是否签署执行令。

• 油价情景推演：若美伊对峙长期僵持、海峡半封锁持续，布油或延续 80-90 美元/桶区间运行中枢震荡；若曼德海峡与霍尔木兹海峡封锁时长超预期，不排除原油价格再创新高；若双方重启有效谈判，油价可能再度回落至 70 美元/桶附近，但库存低位仍将托举下行空间。

• 2026 年 2 月 ICE 布油月线 MACD 金叉形态形成，对照 2002-2003、2007-2008、2009-2010、2015-2016、2020-2022 年历轮金叉规律，油价中期走强概率较大，年内中枢或难回落至美伊冲突前水平。

• 风险提示：海外机构预测或存在误差；高油价或对工业生产需求形成抑制；美伊地缘因素强化联储货币政策不确定性，对全球流动性造成扰动。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（宏观深度报告，未涉及个股评级、目标价或覆盖公司；文中提及 Codelco、SPDR 黄金 ETF、MSCI 秘鲁指数等仅作论据引用，非投资建议）。