煤炭与消费用燃料行业：2020vs2026煤炭行情对比，从“需求周期共振”到“供给约束先导”

摘要

长江证券从需求、供给、库存三个维度复盘对比 2020-2021 年与 2026 年两轮煤炭行情，核心判断是驱动逻辑已由“需求周期共振”切换为“供给约束先导”。 引子是 2020-2021 年秦皇岛港 5500 大卡动力煤从不足 600 元/吨飙升至 2500 元/吨以上、涨幅超过 300% 的史诗级行情。 需求端，2020/2021 年全社会用电量增速 3.1%/10.3%、火电增速 2.5%/9.1%，而 2026H1 用电量增速 5.3%、火电增速降至 3%，非电耗煤增速约 3%，需求由强弹性转为稳韧性、对煤价由加速器变为稳定器。 供给端，2020 年内蒙古倒查 20 年致原煤产量增速仅 0.9%，但 2021 年下半年产量 V 型反弹、全年增速 4.7%；2026H1 原煤产量增速仅-1.7%，安监从“运动式”转向制度化、常态化，供给弹性系统性收缩。 库存端本轮去库更温和，煤价或呈“台阶式上涨”，持续性明显强于 2021-2023 年，但绝对峰值大概率难以超越 2021 年极端高位。 报告维持煤炭与消费用燃料行业“看好”评级，建议关注资源禀赋好、长协锁量、高股息的龙头煤企，重点推荐中国神华、陕西煤业、中煤能源。

主要观点

• 两轮行情本质不同：2020-2021 年是“需求周期共振”的产物，2026 年则是“供给约束先导”，供给率先硬化触发价格反转、需求转为韧性托底。

• 复盘基准行情：2020-2021 年秦皇岛港 5500 大卡动力煤价格从不足 600 元/吨一路飙升至 2500 元/吨以上，涨幅超过 300%。

• 电力需求弹性收敛：2020/2021 年全社会用电量增速 3.1%/10.3%、火电增速 2.5%/9.1%；2026H1 用电量增速 5.3%、火电增速降至 3%，总量增速系统性下移。

• 非电用煤平稳增长：受益化工耗煤增量（化工+9%），2026H1 非电耗煤量增速约 3%，相较 2020/2021 年的 4%/2% 仍平稳增长。

• 发电结构预测显示风光持续挤压火电：2026E 全电源发电量 109,797 亿千瓦时（+5.40%），其中火电 63,909 亿千瓦时（+3.55%）、风电 12,550 亿千瓦时（+11.32%）。

• 2020 年供给收缩快但释放也快：内蒙古倒查 20 年致原煤产量增速仅 0.9%，2021 年下半年产量 V 型反弹，单月最高增速达 7%（12 月），全年增速 4.7%，形成“冲击—放松”模式。

• 2026 年供给弹性系统性收缩：2026H1 原煤产量增速仅-1.7%，极限保供透支矿井条件，安全监管从“运动式”转为制度化、常态化，复产强度与速度无法与 2021 年同日而语。

• 焦煤同步受事件冲击：2026 年沁源事故后焦煤产量明显下降，动力煤样本矿山产量同比亦明显偏低。

• 库存路径决定价格形态：2020-2021 年去库斜率陡峭、价格短时翻倍冲顶；2026 年去库依赖供给收缩、斜率趋缓，价格将呈“台阶式上涨”，持续性明显强于 2021-2023 年但峰值难超 2021 年极端高位。

• 核心结论与投资建议：煤价中枢温和上移、行业高盈利周期被显著拉长，受益能源重估与安全溢价，考虑资源禀赋好、长协锁量、高股息的龙头煤企，重点推荐中国神华、陕西煤业、中煤能源等。

• 行业评级为“看好丨维持”；风险提示包括下游需求不确定性、煤价或板块非季节性下跌、进口煤增量较大、行业新增产能较大四类。

论述逻辑

• 需求链条：全球经济复苏共振+风光起步挤压有限→2020/2021 火电高弹性（增速 9.1%）提供强加速器→2026 年风光挤压高峰已过但总量增速系统性下移（火电增速 3%）→需求由“强弹性”切换为“稳韧性”、由加速器转为稳定器→决定价格上行更温和且依赖供给端驱动。

• 供给链条：过去五年极限保供透支矿井条件、安全欠账多→安监从“运动式”转向制度化常态化→表外产能与超产行为受长期压制→2026H1 原煤产量增速-1.7%、复产强度与速度无法与 2021 年相比→供给弹性系统性收缩、率先硬化触发价格反转。

• 价格结论链条：去库主要依赖供给收缩+需求有韧性但缺强弹性→去库斜率趋缓→价格“台阶式上涨”而非弹性爆发→持续性強于 2021-2023 年但峰值难超 2021 年→煤价中枢温和上移、行业高盈利周期显著拉长→配置资源禀赋好、长协锁量、高股息龙头煤企。

关键展望

• 季节性节奏：淡季靠供给收缩和主动去库夯实底部，旺季需求季节性回升带动煤价逐级走高，价格重心缓慢抬升而非连续急涨。

• 持续性判断：本轮煤价持续性会明显强于 2021-2023 年，但绝对价格峰值大概率难以超越 2021 年极端高位，行情为“台阶式上移”而非“脉冲式冲顶”，应把握中枢上移拉长盈利周期的机会而非博弈暴力拉升。

• 2026 年发电与非电需求预测：全电源发电量 109,797 亿千瓦时（+5.40%）、火电 63,909 亿千瓦时（+3.55%）；化工耗煤 36,208 万吨（+9.03%）、冶金-2.00%、建材-4.00%，非电用煤合计 76,884 万吨（+2%）。

• 风险点：经济承压下下游需求不确定（地产弱复苏或致双焦价格下行、长协月度调价下调）；海外流动性危机压低气价或使煤价与板块非季节性下跌；进口煤增量较大；保供下核增与新建产能较多，报告未给出具体时间窗口与目标价。

推荐标的

• 行业评级：煤炭与消费用燃料——看好（维持）。

• 中国神华：报告重点推荐标的，逻辑为受益能源重估与安全溢价，属资源禀赋好、长协锁量、高股息的龙头煤企；报告未给出个股评级与目标价。

• 陕西煤业：报告重点推荐标的，逻辑同上，受益煤价中枢上移与高盈利周期拉长；报告未给出个股评级与目标价。

• 中煤能源：报告重点推荐标的，逻辑同上，确定性享受煤炭价格中枢上移；报告未给出个股评级与目标价。

关键图表

图1. 表2. 2020年与2026年非电用煤主要分项（化工、冶金、建材）需求增速对比（万吨）

图2. 表1. 风光装机抬升后发电量即使增长较快也挤压了火电增速（亿千瓦时）

图4. 2020年港口煤炭库存累积和去化斜率均较为陡峭且绝对值偏低，2026年以来港口库存绝