[国外研报] 花旗 日本视点

摘要

花旗本期《日本视点》按公司、行业、固收三条线梳理日本市场。 公司面：任天堂定于9月9日23:00（日本时间）直播约45分钟的Nintendo Direct，此前9月8日还有《塞尔达传说》40周年Direct，花旗认为事件将驱动近期股价上涨、软件业务自Q3起继续驱动利润增长；安川电机维持买入，但公允P/E由35x下调至25x、目标价由¥8,300下调至¥5,300，且8月底AC伺服电机工厂稼动率尚未完全正常化、当前预计Q3末恢复。 Nidec就质量调查报告举行记者会，花旗基于会上说明认为风险看起来有限；JX Advanced Metals将于10月1日起新纳入日经225，预计对供需面正面。 Ito En维持Neutral、目标价由¥2,900上调至¥3,300（收盘价¥3,187.0），Q1双位数利润增长但上调全年指引的预期已部分被股价消化；川崎重工方面，IFRS 18自2027年1月引入后权益法收益将移出营业利润，两家50%持股中国船厂贡献¥27.5bn（约15%）本年度营业利润，FY3/28彭博一致预期¥211.0bn风险偏下，花旗模型FY3/27营业利润为¥197.5bn。 Recruit的Indeed数据显示学士/硕士用户近三年档案创建与更新增加约60%、超70%求职者用生成式AI调研公司。 行业面：索尼9月3日State of Play公布多款新作与DLC档期（含2027年1月28日《Fate/EXTRA Record》、2027年3月5日《Gundam Rogue Orbit》、2027年4月8日《Final Fantasy Revelation》），对Sony与万代南梦宫略偏正面；固收面：GPIF业绩目标调整预期升温，花旗认为35%国内债券、20%外国债券、25%国内股票、20%外国股票的组合合理。

主要观点

• 任天堂9月4日23:00宣布将于9月9日23:00（日本时间）直播约45分钟的Nintendo Direct，此前9月8日23:00为《塞尔达传说》40周年Direct；市场预期假日季已公布作品更新与2027年阵容，花旗认为事件将驱动近期股价上涨，软件业务自Q3起继续驱动利润增长、股价动能反转大概率延续。

• 安川电机维持买入评级，但将公允P/E由35x下调至25x、目标价由¥8,300下调至¥5,300，理由是盈利不确定性及市场对工控相关企业订单见顶的担忧；Q1后股价大跌后显得低估。

• Aisin在北海道丰顷试验场举办两年一度的试驾活动，展示功率分流FF双电机混动变速箱、串并联混动变速箱和新Xin1 eAxle等动力总成产品，凸显Tier 1供应商跨制动/安全、舒适与车身方案的综合提案能力；但围绕中国市场的短期盈利仍有不确定性。

• Nidec于9月4日携调查委员会及管理层就质量调查报告发布举行记者会，花旗印象 somewhat 偏正面、视其为迈向正常化的第一步；此前担心的利润率大幅下滑与客户份额流失风险看起来有限，但OP利润率将因会计与质量整改成本上升而下降的观点不变。

• 日经9月4日宣布JX Advanced Metals自10月1日起按定期审核新纳入日经225，花旗预计对供需面为正面；9月3日业绩后与海外投资者交流的要点留下的印象良好。

• Ito En维持Neutral：年初以来股价在¥3,000附近，Q1双位数利润增长有望助其明显突破该水平，但相对全年指引的进度令人印象深刻，意味着Q2起上调全年指引的预期已部分被股价消化；10月初明确的秋冬番茶价格是预测下年度销售成本率的重要指标。

• 安川电机9月4日访谈更新：Q1因核心系统迁移问题导致稼动率低下、业绩疲弱；AC伺服电机工厂原目标8月底恢复正常，但8月底仍未完全正常化，当前展望为Q3末达到正常水平；变频器与机器人未明显偏离既定生产恢复计划，Q2盈利担忧短期或持续，略偏负面。

• 川崎重工：2027年1月起引入IFRS 18后，权益法关联公司收益将移出营业利润（移至税前层面、对EPS无影响），而两家50%持股中国船厂的权益法收益占本年度营业利润¥27.5bn（约15%）；其他条件不变且忽略日元进一步走强的情况下，FY3/28彭博一致预期¥211.0bn风险偏下，花旗模型FY3/27营业利润¥197.5bn，并讨论FY3/27指引¥180.0bn有望上行的可能性。

• Recruit Holdings：Indeed Futureworks 2026第二天，AI仍是关键词但核心主题是人对工作不可或缺；学士/硕士用户近三年创建与更新档案增加约60%，超70%求职者用生成式AI调研公司，其中约40%的公司调研引用来自Indeed或Glassdoor；花旗认为客户与求职者双端基础扩张是其持续高增长的关键因素。

• 日本休闲行业：索尼9月3日22:00（JST）主办State of Play，Sony公布《Fate/EXTRA Record》（2027年1月28日）与DLC《Ghost of Yotei》（2026年10月1日），万代南梦宫公布《Gundam Rogue Orbit》（2027年3月5日）及DLC《SAO Echoes of Aincrad》（2026年冬）、《Digimon Story Time Stranger》（CY27），Square Enix公布《Final Fantasy Revelation》（2027年4月8日）；因FY3/27内有多部新作与DLC发售，对Sony与万代南梦宫略偏正面，活动内容再次确认游戏公司管线稳健。

• 固收（日本利率周报）：GPIF业绩目标变更的预期升温，花旗认为35%国内债券、20%外国债券、25%国内股票、20%外国股票的权重组合合理。

• 关键评级与目标价变动表：Ito En (2593.T) 维持Neutral、目标价由¥2,900上调至¥3,300（收盘价¥3,187.0）；Internet Initiative Japan (3774.T) 维持Neutral、目标价由¥3,200上调至¥3,400（收盘价¥3,290.0）。

论述逻辑

• 本期报告按事件催化→财报与调研验证→估值与盈利框架调整→配置结论的链条展开：9月初密集事件（9月8日塞尔达40周年Direct与9月9日Nintendo Direct、9月3日State of Play、Nidec质量调查报告记者会、JXAM纳入日经225）→ 花旗据此判断任天堂存在短期股价催化、Sony与万代南梦宫因FY3/27内有新作与DLC略偏正面、JXAM供需面受益 → 结合Q1业绩与公司调研（安川因核心系统迁移稼动率低下且8月底未完全正常化、Ito En Q1双位数利润增长但预期已部分price in、Aisin试驾活动与2月中期计划一致、Recruit的Indeed用户数据）→ 修正盈利预测与估值假设（安川公允P/E 35x→25x、目标价¥8,300→¥5,300但维持买入；Ito En维持Neutral、目标价¥2,900→¥3,300）→ 结构性会计变化与配置讨论（KHI的IFRS 18将约15%营业利润的权益法收益移出、FY3/28一致预期风险偏下；GPIF业绩目标变更预期下给出35/20/25/20权重组合）→ 结论：个股以事件驱动与稼动率正常化为观察主线，固收端关注GPIF配置调整。

关键展望

• 9月8日23:00《塞尔达传说》40周年Direct，2026年发售的《塞尔达传说：时之笛》更新大概率在会上公布；9月9日23:00（日本时间）约45分钟Nintendo Direct，市场预期假日季作品更新与2027年阵容。

• JX Advanced Metals自10月1日起正式纳入日经225指数。

• 川崎重工将于10月6日更新Group Vision 2030；IFRS 18自2027年1月起引入，权益法收益移出营业利润但对EPS无影响。

• Ito En：近期关注10月初应会明确的秋冬番茶价格走势，是预测下年度销售成本率的重要指标。

• 安川电机：稼动率当前展望为Q3末达到正常水平，Q2盈利担忧短期或持续；若FY2/28内恢复正常的可见度改善，股价重估（rerating）前景也可能提升。

• 川崎重工风险提示：在忽略日元进一步走强的前提下，FY3/28彭博一致预期¥211.0bn风险偏下。

推荐标的

• 安川电机 (6506.T)：维持买入（Buy），目标价由¥8,300下调至¥5,300，公允P/E由35x改为25x；理由：盈利不确定性与工控订单见顶担忧，但Q1后大跌后显得低估，等待稼动率正常化与改善。

• Ito En (2593.T)：维持Neutral，目标价由¥2,900上调至¥3,300（收盘价¥3,187.0）；理由：上调全年指引的预期已部分被股价消化。

• Internet Initiative Japan (3774.T)：维持Neutral，目标价由¥3,200上调至¥3,400（收盘价¥3,290.0）。

• Nintendo (7974.T)：本篇未列评级/目标价；观点为9月8日与9月9日发布会事件将驱动近期股价上涨，软件业务自Q3起继续驱动利润增长。

• Sony与万代南梦宫（Bandai Namco）：本篇未列评级/目标价；State of Play公布FY3/27内的新作与DLC档期，对股价略偏正面。

• Aisin (7259.T)：本篇未列评级/目标价；试驾活动有助销售扩张、凸显Tier 1综合提案能力，但围绕中国市场的短期盈利仍有不确定性，相关技术采用的新闻稿增多将对股价产生正面影响。

• Nidec (6594.T)：本篇未列评级/目标价；质量调查报告记者会为迈向正常化的第一步，风险看起来有限，维持OP利润率将因整改成本上升而下降的观点。

• JX Advanced Metals (5016.T)：本篇未列评级/目标价；10月1日起纳入日经225，预计对供需面正面，海外投资者交流印象良好。

• Kawasaki Heavy Industries (7012.T)：本篇未列评级/目标价；IFRS 18下约15%营业利润的权益法收益移出，FY3/28一致预期¥211.0bn风险偏下，花旗模型FY3/27营业利润¥197.5bn。

• Recruit Holdings (6098.T)：本篇未列评级/目标价；Indeed客户端与求职者端基础扩张是其持续高增长的关键因素。