2026-10-01 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦欧洲公用事业和清洁能源：意大利受监管网络：近期WACC 风险，中期WACC 机会

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摘要

伯恩斯坦认为，意大利受监管电力与气管网FY27允许WACC的一年观察期已于2026年9月30日结束，在现行方法论下30bp触发机制大概率被激活，2027年起允许回报率或下调30-40bp；但近一个月主权债收益率大幅上升使触发边际收窄，结论的确定性较8月28日预览有所减弱。最大变数是ARERA是否将评级降至AA以下的法国剔除出主权债篮子：若剔除，重算WACC将明显逼近触发水平，再气化成为唯一超阈值的活动。基准测算采用2.1%的通胀假设（与ECB最新一年期预测一致），输电FY27 WACC为5.19%（-31bp）、储气5.74%（-36bp）、再气化5.81%（-39bp）。 30bp下调对FY27 EBITDA的影响为Terna -€82m、Snam -€89m、Italgas -€45m、Enel -€73m，Terna约95%的EBITDA来自受监管业务故相对敏感度最高，Enel影响不足集团盈利1%。通胀上行通过RAB指数化可部分对冲盈利压力。中期看，FY28-FY30全面重设下，若债券收益率大体不变，更高的名义与实际利率可能扭转大部分FY27降幅，主权债篮子、税收抵免与债务方法论的潜在调整或进一步支撑受监管回报。最终WACC决定预计2026年11月底或12月初公布。

主要观点

FY27观察期于2026年9月30日结束，基准情形下30bp触发机制被激活，2027年起允许WACC下调30-40bp仍是最可能结果。

近一个月主权债收益率大幅上升，使触发机制被触发的边际明显收窄，支持WACC下调的证据较8月28日预览报告时有所减弱。

最大方法论风险是法国是否被剔出主权债篮子：若剔除（法国已降至AA以下），重算WACC将明显逼近触发水平，再气化成为唯一超30bp阈值的活动，但这并不必然阻止WACC下调。

基准测算下，输电FY27 WACC为5.19%（较FY25-FY26的5.5%低31bp）、输气5.25%（-25bp）、配气5.58%（-32bp）、储气5.74%（-36bp）、再气化5.81%（-39bp）、配电5.31%（-29bp）；若法国保留在篮子中，除天然气输气外所有活动均单独超过30bp阈值。

触发机制一旦激活，修订后的WACC适用于框架下所有受监管活动，而非仅针对超阈值的单项活动。

通胀假设自现行WACC决定内嵌的1.9%升至2.1%，与ECB最新一年期通胀预测基本一致；更高通胀预期降低监管框架内的实际允许债务成本，对重算WACC构成下行压力。

30bp WACC下调令FY27 EBITDA减少：Terna €82m、Snam €89m、Italgas €45m、Enel €73m；相对盈利敏感度以Terna和Snam最高（Terna约95%的EBITDA来自受监管业务），Enel凭借多元化发电与供应业务影响不足集团盈利1%。

按Exhibit 2口径，30bp下调对Terna调整后净利润影响为-€58m（占估算-5.3%）、Snam -€63m（-4.4%）、Italgas -€31m（-3.8%）、Enel -€52m（-0.7%）；对应RAB分别为€22.0bn、€29.8bn、€16.0bn、€23.2bn。

意大利通胀上升是重要对冲：监管框架内嵌的通胀挂钩支撑受监管资产基础（RAB）增长及未来允许收入，可缓解部分WACC下调与融资成本上升带来的盈利压力。

中期看FY28-FY30全面重设可能明显更有利：与FY27触发审查不同，2028年起ARERA须全面重估WACC方法论；若债券收益率大体不变，更高的名义与实际利率可扭转大部分FY27降幅，主权债篮子、税收抵免与债务方法论的潜在变化或进一步支撑受监管回报。

债务成本端：2022-24年间66.6%仍基于此前2.39%（实际）的监管允许额、33.3%挂钩iBoxx BBB非金融债指数（其中85%取10年移动平均、仅15%反映当前市场水平，另有25bps uplift）；挂钩权重自2025年升至66.6%，但2028年起全面指数化尚无框架。

国家风险溢价（CRP）大幅下降超过无风险利率上行：FY27e实际允许CRP为0.49%（剔除法国为0.62%），输电允许股本成本降至5.4%（FY25-FY26为6.0%）。

论述逻辑

FY27允许WACC的一年观察期于2026年9月30日结束 → ARERA将依据市场数据重估无风险利率（RfR）、国家风险溢价（CRP）与iBoxx指数等关键参数 → 基于现行方法论、Bloomberg市场数据与2.1%通胀假设，多数受监管活动重算WACC较现行允许回报低逾30bp（输电-31bp、储气-36bp、再气化-39bp）→ 30bp触发机制被激活，且一旦激活适用于全部受监管活动 → 2027年起允许WACC下调约30-40bp → 盈利冲击集中于纯管网运营商（Terna FY27 EBITDA -€82m、Snam -€89m），但通胀上行通过RAB指数化部分对冲 → 同时主权债收益率上行压缩触发边际，并强化2028年FY28-FY30全面重设扭转大部分降幅的中期逻辑 → 争论焦点已从市场参数是否支持更低WACC，转向监管方法论调整（尤其法国是否留在主权债篮子）是否会把最终决定拉回30bp阈值以内。