瑞银：管理式医疗：隐含利润率指向谨慎的长期预期

原标题：MOH CI CVS HUM UNH CNC ELV: Margins (%)

摘要

瑞银HOLT报告指出，管理式医疗板块过去三年显著跑输市场，近期因CMS预计2027年净平均支付增幅仅0.1%（远低于行业预期的约5%）而再度下跌。CFROI因盈利压力大幅下滑，预计2026年仍将低迷。报告通过求解2028-2029年市场隐含利润率发现，所有同业的隐含利润率均低于五年历史中位数，其中MOH隐含折价最大，ELV接近历史水平，CI是唯一定价较2025年利润率收缩的个股。UNH股价年内下跌12%，过去一年下跌45%，市场隐含EBITDA利润率为8.5%，较历史低约100个基点。经济利润预计下降约40%，且将集中于多元化保险公司。

主要观点

• 管理式医疗板块过去三年显著跑输市场，2025年7月后相对表现一度企稳但短暂，2026年1月末因CMS更新而再度下跌。
• CMS预计2027年净平均支付增幅仅0.1%，远低于行业预期的约5%。
• 过去一年盈利压力导致CFROI大幅下滑，此前回报曾接近峰值；CFROI预计2026年仍将受高医疗成本、高利用率和Medicaid去注册压制。
• 经济利润预计下降约40%，且将集中于多元化保险公司，政府聚焦型保险公司（Humana、Centene、Molina）CFROI预计处于或低于资本成本。
• 市场隐含利润率（2028-2029）低于五年历史中位数：MOH隐含折价最大，ELV接近历史水平，CI是唯一定价较2025年利润率收缩的个股。
• UNH股价年内下跌12%，过去一年下跌45%；CFROI从2022-2024年超40%的高点降至2025年预计25%，2026年温和回升至28%。
• UNH经济利润2024年峰值超300亿美元，预计2025年降至疫情前水平，2026年仅有限回升。
• 基于IBES共识至2027年，假设5%销售增长，UNH市场隐含EBITDA利润率为8.5%，较历史低约100个基点。
• 过去13周CFROI修正普遍为负，CI因转向透明PBM模型而修正最明显；UNH和HUM因Medicare公告表现落后。
• 经济P/E显示UNH最折价（18倍，五年中位数26倍），MOH为12倍（中位数18倍），CNC因短期CFROI预测低迷而交易溢价。

论述逻辑

报告从管理式医疗板块近期表现（跑输市场、CMS支付增幅低于预期）切入，指出盈利压力导致CFROI下滑。通过HOLT框架求解2028-2029年市场隐含利润率，并与历史中位数和2025年利润率对比，揭示市场对长期基本面的谨慎定价。以UNH为例，展示其CFROI、经济利润和隐含利润率的具体情景，并通过敏感性矩阵说明不同销售增长和利润率假设下的估值波动。

关键展望

• CMS 2027年支付增幅（0.1%）的影响将持续，行业预期约5%的增幅未实现。
• CFROI预计2026年仍将低迷，受高医疗成本、高利用率和Medicaid去注册压制。
• 经济利润预计下降约40%，且集中于多元化保险公司。
• 市场隐含利润率（2028-2029）低于历史中位数，MOH折价最大，CI是唯一定价较2025年收缩的个股。
• UNH市场隐含EBITDA利润率8.5%，较历史低约100个基点；敏感性矩阵显示不同增长和利润率假设下的估值波动。

推荐标的

• UNH（联合健康）：股价年内下跌12%，过去一年下跌45%；CFROI预计2025年25%，2026年28%；经济利润2024年峰值超300亿美元，2025年预计下降；经济P/E 18倍（五年中位数26倍），为最折价个股。
• MOH（莫利纳医疗）：隐含利润率折价最大；经济P/E 12倍（五年中位数18倍）。
• ELV（伊维诺）：隐含利润率接近历史水平。
• CI（信诺）：唯一定价较2025年利润率收缩的个股；过去13周CFROI修正最负。
• CVS（西维斯健康）：唯一预计CFROI同比改善的个股。
• HUM（哈门那）：政府聚焦型，CFROI预计低于8%；因Medicare公告表现落后。
• CNC（Centene）：政府聚焦型，CFROI预计低于8%；交易溢价。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。