瑞银：上海联影医疗（688271）：2026年瑞银欧洲医疗保健会议反馈

原标题：UBS Shanghai United Imaging Healthcare（688271）UBS European Healthcare Conference 2026~Feedback

摘要

瑞银于2026年3月5日发布首次解读报告，基于在伦敦举办的2026年瑞银欧洲医疗保健会议上与联影医疗董事会秘书的交流。报告指出，联影医疗预计在中国市场持续获得份额，2025年国内市场规模增长8-10%，公司9M25国内收入增长约24%，预计全年增速更高。公司已成为2024年招标市场领导者，2025年市场份额增至26%以上。海外收入2025年增长约50%，海外收入占比达约25%，2026年目标海外收入增长约50%，并计划5年内将海外收入占比提升至50%以上。公司预计整体毛利率未来几年基本稳定，净利率逐步提升。瑞银维持买入评级，目标价196.0元人民币，基于DCF估值（WACC 7.2%，TGR 3.0%），对应2026年PE 69.1倍、PEG 2.6倍。报告还提到潜在催化剂为2026年4月28日可能发布的超预期Q1收入/利润。

主要观点

• 联影医疗预计在中国市场持续获得份额，基于约6%的市场增长。
• 2025年国内可寻址市场规模增长8-10%，公司9M25国内收入增长约24%，预计FY25增速更高。
• 公司2024年成为招标市场领导者，2025年市场份额增至26%以上。
• 全球公司安装基础是联影的10倍，公司认为有潜力进一步提升市场份额。
• 竞争实力包括：强大的产品组合、对政策要求的良好理解、以及同时参与VBP市场和高端的准备。
• 预计国内市场规模未来CAGR约6%，公司未给出2026年国内收入具体指引，但认为可从2025年较高基数实现20%总收入增长。
• 海外收入2025年增长约50%，海外收入占比约25%；分地区：亚太约40%、北美约33%、欧洲约20%，中东有限。
• 2026年海外收入目标增长约50%，其中欧洲增长50%以上，亚太约50%，美国因地缘政治不确定性增长可能不可预测。
• 公司目标5年内将海外收入占比提升至50%以上。
• 整体毛利率预计未来几年基本稳定，VBP负面影响被高端产品销量上升大致抵消。
• 公司旨在通过提高运营效率逐步提升净利率。
• 瑞银维持买入评级，目标价196.0元，基于DCF（WACC 7.2%，TGR 3.0%），对应2026年PE 69.1倍、PEG 2.6倍，重申为中国医疗科技板块首选股之一。

论述逻辑

瑞银通过会议反馈，从中国市场增长与份额提升、海外扩张、产品组合与竞争实力、盈利能力趋势四个维度分析联影医疗。首先，国内市场规模增长和公司份额提升（2025年市场份额26%+）支撑国内收入高增长；其次，海外收入2025年增长50%且占比25%，2026年目标再增50%，长期目标海外占比50%+，显示全球化进展；第三，公司凭借产品组合、政策理解和VBP/高端市场参与能力，与西方对手竞争；最后，毛利率稳定、净利率提升的指引表明盈利能力改善。基于这些因素，瑞银维持买入评级和目标价。

关键展望

• 2026年国内市场规模CAGR约6%，公司预计可实现20%总收入增长（从2025年较高基数）。
• 2026年海外收入目标增长约50%，欧洲和亚太分别增长50%以上和约50%，美国增长不确定。
• 5年内海外收入占比目标提升至50%以上。
• 整体毛利率未来几年基本稳定，净利率逐步提升。
• 潜在催化剂：2026年4月28日可能发布超预期的Q1收入/利润。
• 风险：国内医院采购预算紧张导致需求疲软；设备更新计划实际收益低于预期；VBP价格降幅超预期；地缘政治风险导致海外业务增长放缓。

推荐标的

• 上海联影医疗（688271.SS）：评级买入，12个月目标价Rmb196.0（基于DCF，WACC 7.2%，TGR 3.0%），当前价格Rmb122.80（2026年3月4日）。瑞银重申其为中国医疗科技板块首选股之一。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。