华源证券 张东雪 林若尧 张未艾 公司研究 首次覆盖 金达威（002626）：“原料+品牌”业务双轮驱动，藻油产能加速推进

摘要

报告首次覆盖金达威（002626.SZ）并给予买入评级。 公司是国内少有的全产业链保健食品企业，2025年收入33.65亿元，营养保健食品/辅酶Q10原料/维生素A系列收入分别占比58.3%/20.6%/9.9%；上游辅酶Q10年产能920吨、稳居全球龙头，下游Doctor’s Best为美国前十五大全品类保健品品牌之一，2025年上半年境内销售额同比增长21.5%。 公司2026年先后推动万吨油脂项目和投资12亿元的年产10万吨藻油Omega-3项目，理论远期产能达11万吨；全球藻油DHA市场规模2024年为6.04亿美元、2031年有望扩大至13.77亿美元（CAGR约12.7%）。 预计2026-28年营业收入37.73/48.82/57.78亿元（同比+12.12%/+29.37%/+18.37%），归母净利润3.95/6.12/8.53亿元（同比+16.25%/+54.89%/+39.43%），当前股价对应PE为26/17/12倍。 风险提示为市场竞争加剧风险、监管准入及食品安全问题、品牌推广不及预期。

主要观点

• 公司为国内少有的全产业链保健食品企业，业务覆盖上游原料供应、中游制剂生产、下游品牌运营及渠道布局，2025年收入33.65亿元，营养保健食品/辅酶Q10原料/维生素A系列收入分别占比58.3%/20.6%/9.9%。

• 辅酶Q10原料全球龙头、市场双位数增长：公司年产能920吨稳居龙头（2023年中国辅酶Q10产能占全球比例已超90%），全球辅酶Q10市场规模2019-2029年CAGR预计10.58%，中国为11.41%、高于世界平均，需求来自老龄化加速、心血管慢性病患者增加及应用扩大至化妆品等。

• 中国营养健康食品市场稳健扩容：2025年市场规模预计达2758亿元，2026-27年预计维持约6%增长（欧睿）；2019年起跨境电商零售进口保健品按个人自用进境物品监管，降低进口准入门槛，跨境电商成为保健品销售重要渠道。

• 品牌端打通全产业链：Doctor’s Best（多特倍斯）为美国前十五大全品类保健品品牌之一、北美地区销售额超过1亿美元，2025年上半年境内销售额同比增长21.5%；公司另拥有Zipfizz、Viactiv、RxSugar等品牌，参股全球保健品电商平台iHerb，并在美国拥有VitaBest和KHS两大生产基地。

• 藻油替代鱼油的可行性逐步显现：藻油富集DHA、EPA且单位DHA含量高于鱼油，虽生产成本较高（约7-12美元/kg，传统鱼油3-6美元/kg），但2020年代初挪威约30%的商业鲑鱼饲料配方中已含藻类来源Omega-3，部分国家开始水产饲料中的商业化应用试验。

• 藻油市场空间明确：2024年全球藻油DHA市场规模6.04亿美元，2031年有望扩大至13.77亿美元、CAGR约12.7%（QYResearch）；DSM-Firmenich预测到2030年藻油在功能性油脂补充剂的占比可能提升至18-22%。

• 公司加速布局藻油产能：2026年1月变更部分募集资金推动内蒙古万吨油脂项目建设，4月公告子公司内蒙古金达威药业拟投资12亿元建设年产10万吨藻油Omega-3、配套副产12.5万吨藻粕项目，2026年先后建设的藻油类项目理论远期产能达11万吨。

• 万吨油脂项目经济效益测算：达产后年收入40713.39万元、净利润5614.02万元、净利率13.79%、内部收益率（所得税后）20.05%、投资回收期（含建设期）7.49年。

• 盈利预测与评级：预计2026-28年营业收入37.73/48.82/57.78亿元（+12.12%/+29.37%/+18.37%），归母净利润3.95/6.12/8.53亿元（+16.25%/+54.89%/+39.43%），当前股价对应26-28年PE为26/17/12倍，首次覆盖给予买入评级。

• 关键假设：2026-28年营养保健食品收入增速18.3%/15.7%/15.9%，辅酶Q10收入增速-1.0%/3.6%/4.3%，维生素A收入增速-21.8%/3.0%/7.1%，藻油业务收入分别为1.29/8.40/12.60亿元（2027/2028年同比+551%/+50%）。

• 风险提示：市场竞争加剧（行业巨头加速布局藻油产能、供给快速提升后藻油价格快速下降）、监管准入及食品安全问题（不同应用场景监管框架存在差异）、品牌推广不及预期。

论述逻辑

• 替代路径：藻油富集DHA、EPA且单位DHA含量高于鱼油，虽成本仍高（7-12美元/kg对3-6美元/kg），但挪威约30%商业鲑鱼饲料已含藻类来源Omega-3，替代实践已启动；全球藻油DHA市场2024-2031年CAGR约12.7%，行业处于起步发展阶段、需求持续增长。

• 公司卡位：辅酶Q10以920吨年产能稳居全球龙头提供基本盘，品牌端Doctor’s Best借跨境电商放量；公司2026年先后建设万吨油脂项目与投资12亿元的10万吨藻油Omega-3项目（理论远期产能11万吨），投产后贡献新增收入和利润。

• 财务推演：藻油业务收入2026-28年预计1.29/8.40/12.60亿元，叠加收入结构改善、营养保健食品及藻油规模效应释放后毛利率企稳上升、管理费效比优化，净利率由2025年9.53%升至2028年14.80%，归母净利润同比+16.25%/+54.89%/+39.43%，支撑首次覆盖买入评级。

关键展望

• 盈利预测验证点：2026-28年营业收入分别为37.73/48.82/57.78亿元（同比+12.12%/+29.37%/+18.37%），归母净利润3.95/6.12/8.53亿元，当前股价对应26-28年PE为26/17/12倍。

• 藻油业务投产节奏：2026-28年藻油业务收入预计分别为1.29/8.40/12.60亿元（2027/2028年同比+551%/+50%）；万吨油脂项目达产后年收入40713.39万元、内部收益率（所得税后）20.05%、投资回收期（含建设期）7.49年。

• 行业前瞻：全球藻油DHA市场规模到2031年有望扩大至13.77亿美元（CAGR约12.7%）；DSM-Firmenich预测到2030年藻油在功能性油脂补充剂的占比可能提升至18-22%；我国营养健康食品市场2026-27年预计维持约6%增长。

• 风险跟踪点：行业巨头加速布局藻油产能建设、供给快速提升后藻油价格快速下降或拖累藻油业务盈利能力；农业农村部水产饲料名录标准制定、国家药品监督管理局保健品中藻油标准注册审评等监管准入节奏，以及品牌推广进度。

推荐标的

• 金达威（002626.SZ）：买入（首次覆盖）。理由：公司全产业链布局、业务多元，藻油行业处于起步发展阶段、需求持续增长，净利率有望企稳提升；现价16.96元（2026年8月28日收盘），2026-28年PE分别为26.18/16.90/12.12倍。

• 可比公司（报告仅用于相对估值比较，未给评级）：汤臣倍健（300146.SZ，26E PE 23.30倍）、仙乐健康（300791.SZ，26E PE 15.83倍）、若羽臣（003010.SZ，26E PE 24.40倍），可比公司平均26E PE为21.18倍。