昆仑万维(300418)AI全栈布局，商业化持续推进

摘要

华泰证券发布昆仑万维更新报告，维持“买入”评级，基于SOTP估值测算目标市值823.1亿元，给予目标价64.05元（前值67.59元）。 公司26H1实现营业收入53.59亿元（同比+43.6%），归母净利润10.88亿元（同比+227.2%），26Q2营收27.89亿元（同比+41.6%、环比+8.5%），归母净利润19.75亿元同比、环比均扭亏，利润高增主要来自子公司艾捷科芯股权融资后产生的14.79亿元非经常性投资收益。 海外短剧业务延续高增长，据SensorTower，26H1 FreeReels位列出海短剧APP下载量第一，预估下载量突破2亿、用户日均使用时长超60分钟，AI短剧平台截至6月底单月流水已超6500万美元，DramaWeave 7月上新剧集中超90%为AI生成。 公司AI全栈布局推进，年内发布SkyReels-V4、Mureka V9.5、Matrix-Game 3.5世界模型及SkyClaw-v1.0 Agent模型，AI端侧产品Skywork Note上线仅7天海外库存售罄。 分析师上调2026-2028年收入预测至104.8/121.2/127.6亿元（上调幅度23.6%/35.9%/44.0%），上调归母净利润预测至16.6/8.4/15.2亿元（上调幅度264.9%/16.7%/39.3%）；分部估值上，Opera权益市值291亿元、投资业务95.4亿元、大模型业务172.1亿元、短剧业务264.6亿元。 风险包括AI落地不及预期、模型开发进度不及预期及行业政策风险。

主要观点

• 维持“买入”评级，目标价调整为64.05元（前值67.59元）

• 26H1营收53.59亿元（同比+43.6%），归母净利润10.88亿元（同比+227.2%），扣非归母净利润-4.58亿元

• 26Q2营收27.89亿元（同比+41.6%、环比+8.5%），归母净利润19.75亿元同比、环比均扭亏，扣非归母净利润4.34亿元（同比+594.3%）

• 收入高增长由短剧业务带动，归母净利润大幅增长主要来自艾捷科芯股权融资后产生的14.79亿元非经常性投资收益

• FreeReels位列26H1出海短剧APP下载量第一，预估下载量突破2亿、日均使用时长超60分钟，AI短剧平台6月底单月流水已超6500万美元

• 短剧内容与AI技术结合加深，DramaWeave 7月月度上新剧集中超90%为AI生成

• 算力端：子公司艾捷科芯2026年4月完成增资扩股，引入国家人工智能产业投资基金、长鑫芯聚等合计出资4.5亿元，对应估值超40亿元，增资后公司持股约48.6%

• 模型端：年内发布SkyReels-V4、Mureka V9.5、Matrix-Game 3.5世界模型及SkyClaw-v1.0 Agent模型，相关模型多次位列国际权威榜单测评前列

• 应用端：Skywork Super Agents覆盖主要办公场景，Linky覆盖全球多个市场，AI游戏《猫森小镇》研发测试有序进行，Skywork Note上线仅7天海外库存售罄

• 上调2026-2028年收入预测至104.8/121.2/127.6亿元（前值84.8/89.2/88.6亿元，上调23.6%/35.9%/44.0%），上调归母净利润预测至16.6/8.4/15.2亿元（前值4.5/7.2/10.9亿元，上调264.9%/16.7%/39.3%）

• SOTP分部估值：Opera按26年9.0X PS对应权益市值291亿元，投资业务119.8亿元资产按20%折价计95.4亿元，大模型业务按单MAU估值法计172.1亿元，短剧业务按26年6.3X PS计264.6亿元，合计目标市值823.1亿元

• 风险提示：AI落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险

论述逻辑

• 26H1营收同比+43.6%、归母净利润同比+227.2%验证经营改善 → 收入高增由短剧业务带动（FreeReels出海下载量第一、单月流水超6500万美元、DramaWeave超90%内容AI生成），AI模型及应用商业化持续推进 → 算力端艾捷科芯增资引入国家人工智能产业投资基金、模型端年内迭代四款新模型、应用端Skywork Note等多元场景加速落地，形成底层算力-基础模型-上层应用的全栈协同 → 据此上调2026-2028年收入预测至104.8/121.2/127.6亿元、归母净利润预测至16.6/8.4/15.2亿元 → SOTP估值：Opera按26年9.0X PS（26年收入44.9亿元、持股72%）计权益市值291亿元，投资业务119.8亿元按20%折价计95.4亿元，大模型业务按行业平均单MAU 837.1美元×天工AI月活306万计172.1亿元，短剧业务按26年6.3X PS×42亿元收入计264.6亿元 → 合计目标市值823.1亿元，对应目标价64.05元，维持“买入”评级。

关键展望

• 随着AI短剧平台规模效应释放及营销投放效率优化，利润端有望逐步改善

• 后续全系列Skywork智能硬件家族有望加速推出

• 盈利预测：2026-2028年归母净利润16.6/8.4/15.2亿元，2026年业绩上调主要系投资净收益一次性计入，叠加收入预期改善与毛利率提升；2027-2028年核心反映主业收入增速抬升及毛利率持续改善

• 风险点：AI应用处于早期阶段存在落地不及预期风险；AI模型开发需持续迭代；游戏及短剧、AI业务受所属地政策约束

推荐标的

• 昆仑万维（300418 CH）：维持“买入”评级，目标价64.05元（前值67.59元），基于SOTP目标市值823.1亿元；9月8日收盘价46.09元，市值59,227百万元

• 估值参考标的（非评级覆盖）：Opera可比公司为科大讯飞、万兴科技、META（26年平均PS 5.1X，给予Opera 26年9.0X PS）；大模型业务单MAU估值参考ChatGPT（9.56亿MAU、约8500亿美元估值）、Perplexity（2754万MAU、约300亿美元）、MiniMax（2760万MAU、约153亿美元市值），行业平均837.1美元/MAU；短剧业务可比公司为中文在线、华策影视、捷成股份（26年Wind一致预期PS均值6.3X）

关键图表

图1. 图表 4: 盈利预测调整表

图2. 图表 5: 昆仑万维 PE-Bands

图3. 图表 6: 昆仑万维 PB-Bands