董琦 纪尧 李明亮 宏观经济 中国经济 宏观浪潮系列之二：当人口通缩遇上AI通胀

摘要

国泰海通发布宏观报告指出，中国人口与劳动力面临“双达峰”后的收缩压力，预计2035至2040年间或将出现劳动力缺口。 与此同时，AI引发的“通胀”已在产业链价格和生产力中显现，美国五大科技巨头当季资本开支从2023年一季度的342.03亿美元大幅跃升至2026年一季度的1258.01亿美元。 报告基于乐观、中性、悲观三种情景，将2050年前的AI发展划分为“算力筑基期”、“行业渗透期”和“稳态红利期”。 在中性情景下（TFP年提升路径假设为0.6—1.0—0.8个百分点），预计未来五年国内经济增速和实际利率基本持平。 展望2030年后，劳动生产率将受资本劳动比及TFP上升带动出现明显上行，到2050年累计增幅可达21-34%。 仅在乐观情景下，AI技术发展可有效抵消人口“通缩”对经济的负面影响。 投资建议上，报告推荐关注AI高暴露与高生产率转化行业、应对劳动力供需拐点的重点行业、老龄化新增需求行业以及“硅基”与“碳基”结合行业。

主要观点

• 中国人口与劳动力已实现“双达峰”，东南亚在劳动力数量上已可完成对中国的替代。

• 国内预计在2035至2040年出现一定程度的劳动力缺口，人口红利正向人力资本红利转型。

• 科技巨头资本开支激增引发AI产业链价格通胀，并传导至下游计算机零部件和原材料。

• AI已对美国各行业全要素生产率产生显著提振作用，中长期将表现为生产率通胀。

• 美国用户GenAI使用比例已超50%，对年轻劳动力冲击更大，但AI全面替代人力仍需较长时间。

• AI发展被划分为算力筑基期、行业渗透期和稳态红利期，并进行三档情景测试。

• 中性情景下，国内经济增长趋势2030年前基本持平，此后小幅回落，实际利率呈现短期持平、中长期走低的趋势。

• 受资本劳动比与TFP上升带动，劳动生产率到2050年将累计增长21-34%。

论述逻辑

• 人口与劳动力“双达峰”及老龄化加剧导致中长期劳动力供给收缩，引发人口“通缩”预期，预测2035-2040年出现缺口。

• 算力缺口与科技巨头资本开支激增引发AI产业链价格通胀，推高下游零部件及原材料价格。

• AI中长期通过节省劳动时间和提升全要素生产率，弥补劳动力缺口并带动人均产出提升，形成AI“通胀”。

• 结合人口负效应与AI生产率跃升的综合模型测算，推导出中性情景下经济增速平稳、实际利率中长期走低、劳动生产率大幅上升的最终判断。

关键展望

• 未来五年，国内经济增速和实际利率预计基本持平，劳动生产率小幅上升。

• 长期来看，在乐观情形下AI技术发展可有效抵消人口“通缩”影响，实际利率中枢将呈现先走高后持平的走势。

• 乐观情景下，AI抬升实际利率中枢的高点将出现在2034-2035年左右，约为1.80%。

• 风险提示：AI发展不及预期、报告假设或测算方法存在局限性以及资本市场存在不确定性。

推荐标的

• 报告未明确给出具体的公司或证券推荐标的，但建议关注AI高暴露与高生产率转化行业（如信息服务、金融保险等）。

• 建议关注应对中长期劳动力供需拐点的重点行业，如制造业自动化与工业机器人。

• 建议关注老龄化重点新增需求方向，如智慧健康、养老机器人等。

• 建议关注“硅基”与“碳基”结合行业，如AI+医疗、制药、营销、影视音乐等。