DeutscheBank：中国成为资本输出国

原标题：RMB Internationalization Blog (4): How China Becomes an Exporter of Capital

摘要

德意志银行认为，中国正发生从贸易顺差国向结构性资本输出国的关键转变。贸易顺差扩大、内需偏弱、银行间流动性充裕、人民币走强和政策转向支持资本外流，共同形成自我强化机制：出口收入回流推升人民币并压低国内利率与信用利差，境内低成本人民币资金吸引外资发行熊猫债和点心债，也促使中国金融机构和企业把顺差再循环为全球投资，从而加速人民币国际化。

主要观点

• 报告提出一个核心反馈环：制造业出口带来巨额贸易顺差，顺差回流境内形成企业存款和银行体系流动性，人民币汇率更稳更强，国内资产荒和低利率又推动资金寻找海外收益。

• 中国贸易顺差从2022至2023年的约5000亿美元跃升至2025年超过1万亿美元，2025年中以后，美元走弱和人民币预期改善促使出口商从离岸持有外汇转向更多结汇回流。

• 回流资金加剧国内金融体系资产荒，房地产信用创造未见底，企业存款增加而本土优质资产不足，使短端利率、10年国债收益率和信用利差继续下行。

• 低基准利率和窄信用利差构成人民币融资优势，中国10年国债收益率约1.7%，高等级公司债利差仅约30至50个基点，低于美元和欧元同类债的70至80个基点。

• 欧洲企业发行熊猫债并换回欧元后，可获得低于本土市场的全成本融资，其他外国主体也发现完全对冲后的人民币债务更便宜，推动2026年前5个月熊猫债发行几乎同比翻倍、点心债发行增长25%。

• 供给端中国银行和保险机构需要海外资产，银行海外贷款仅占总贷款约2%，保险资金在快速增持权益后仍低配跨境信用；需求端则包括全球化中国企业、在华跨国公司和新兴市场主权及国企。

• 人民币走强改变政策取向，过去为防贬值而限制外流，现在政策更愿意支持资本外流以管理升值速度，包括扩容南向债券通、提高跨境贷款额度、强化离岸人民币市场。

论述逻辑

贸易顺差快速扩大 → 出口收入从离岸外汇转为境内结汇 → 银行体系流动性充裕且资产荒加重 → 国内利率和信用利差下行 → 人民币融资相对美元和欧元更便宜 → 外国借款人和中国金融机构形成双向需求 → 政策在人民币走强背景下支持外流 → 中国把经常账户顺差转化为全球资本输出

关键展望

• 只要贸易顺差、低国内收益率和人民币稳中偏强同时存在，中国资本输出机制可能持续强化。

• 熊猫债、点心债、南向债券通和跨境人民币贷款将成为人民币国际化的重要渠道。

• 政策重点从防止人民币贬值转向管理升值速度，未来更可能通过支持资本外流来平衡顺差压力。

推荐标的

• 关注熊猫债和点心债市场扩容。

• 关注人民币跨境贷款和境外债券配置。

• 人民币融资成本优势下，外资发行人和中国金融机构均可能受益。

关键图表

Figure 1：中国贸易顺差在2024至2025年快速上升。

Figure 2：外汇结算流入自2025年中开始激增。

Figure 3：尽管通胀反弹，2026年中国利率进一步下降。

Figure 4：信用利差继续收窄。