高盛 小米集团（1810.HK）SkyNomad：尽管7万+的订单总量略逊预期，但产品结构高端化指向平均售价（ASP）有上行空间；可持续性更重要

摘要

小米于10月8日宣布SkyNomad上市首个月累计获得70k+确认订单，其中开售4分钟内即达10k+；对比2026年3月发布的SU7新改款在上市后48天（3月19日至5月5日）累计80k+订单、且销售期比SkyNomad初始订单窗口长逾两周，订单总量标题数字略逊预期，但高盛认为产品结构更为关键。 渠道调研显示付费车身颜色（RMB7k选装）与高端轮毂包（RMB12-14k选装）在50%+订单中被选择；高盛估计N90贡献SkyNomad初始销售期约2/3确认订单，订单结构中N90 Max占55%、N70 Max占29%、N90 Max Studio占10%、N70 Pro占6%；N70 Pro/N70 Max/N90 Max预期等待约6/7/6周、N90 Max Studio约11周，高端结构与等待时长共同指向ASP上行空间。 交付方面，小米9月交付40k+（含SkyNomad 10k+），与高盛3Q26E 107k交付量基本一致；70k+订单中约6万辆待交付，高盛维持2026年450k交付假设不变，隐含4Q26E交付约158k（SkyNomad约68k、SU7/YU7约90k）。 展望2027年，订单可持续性是研判交付量的关键，SU7 Ultra与YU7新改款、SkyNomad新SKU（N70标准版、N90标准/Pro版）及潜在的2027年底前新车型将支撑中国交付；海外扩张自2H27从德国及其他欧洲大陆国家启动，2028年出货量预计明显更高。 高盛维持买入评级，12个月目标价HK$39.00（现价HK$23.66，上行空间64.8%），基于SOTP估值：小米核心16x目标12个月前瞻EV/NOPAT、小米EV业务DCF估值US$35bn（12% WACC、3% TGR）、10%控股折扣。 4Q26关注双11 GMV（可能暗示国内IoT收入增速拐点）、11月下旬的3Q26业绩，以及2026年底前小米18 Pro系列国际发布。

主要观点

• SkyNomad上市首月累计70k+确认订单（开售4分钟内即达10k+）；对比SU7新改款2026年3月19日上市后48天（至5月5日）累计80k+订单、且其销售期比SkyNomad初始订单窗口长两周以上，订单总量标题数字略逊预期

• 高盛估计N90贡献SkyNomad初始销售期约2/3确认订单；订单结构中N90 Max占55%、N70 Max占29%、N90 Max Studio占10%、N70 Pro占6%，结构明显高端化

• 等待时间印证高端结构：N70 Pro/N70 Max/N90 Max预期等待约6/7/6周，N90 Max Studio约11周

• 高毛利选装保持高人气：付费车身颜色（RMB7k选装）与高端轮毂包（RMB12-14k选装）在50%+订单中被选择，为整车盈利提供潜在顺风

• 9月交付40k+（其中SkyNomad 10k+），与高盛3Q26E 107k交付量预期基本一致，2026全年450k交付目标基本在轨

• 维持2026年450k交付假设：70k+确认订单中约6万辆待交付，隐含4Q26E交付约158k（SkyNomad约68k、SU7/YU7约90k）

• 2027年交付量的关键观察变量是订单可持续性：小米今年凭借SU7新改款展现出比2025年YU7更强的订单动能维持能力；SU7 Ultra与YU7新改款、SkyNomad新SKU（N70标准版、N90标准/Pro版）及潜在的2027年底前新车型将支撑中国交付

• 海外扩张自2H27从德国及其他欧洲大陆国家启动，2028年出货量预计明显更高，为下一增长阶段奠定基础

• 小米汽车App DAU在SkyNomad上市后的峰值高于新SU7上市后与SkyNomad预售后的峰值（数据截至10月4日），侧面反映订单热度

• 高盛预测小米2026E/2027E/2028E EPS分别为Rmb0.90/1.19/1.53，对应P/E 22.4/17.0/13.2倍；2026E收入433,007.4 Rmb mn

• 投资逻辑：小米为全球第三大智能手机品牌与领先的消费AIoT/NEV平台，仍处于Human x Car x Home战略驱动的多年生态扩张早期；资产负债表稳健、生态整合能力强，并依托规模与深度参与EV供应链形成成本优势

• 维持买入评级与HK$39目标价：SOTP估值包含小米核心16x目标12个月前瞻EV/NOPAT、小米EV业务DCF估值US$35bn（12% WACC、3% TGR）及10%控股折扣

论述逻辑

• 事件（10月8日公告：SkyNomad上市首月70k+确认订单、开售4分钟10k+）→ 横向对比（SU7新改款48天80k+、销售窗口长逾两周）显示订单总量标题略逊 → 拆解结构：N90贡献约2/3订单、N90 Max占55%、N70 Max占29%，RMB7k车身色与RMB12-14k轮毂包选装率50%+，N90 Max Studio等待约11周 → 高端产品结构指向ASP与整车盈利上行空间 → 交付验证（9月40k+、与3Q26E 107k一致；70k+订单中约6万待交付）→ 维持2026年450k交付假设（4Q26E约158k）→ 前瞻：2027年看订单可持续性叠加改款/新SKU/潜在新车型，2028年海外扩张（2H27自德国及欧洲大陆启动）打开下一增长阶段 → 结论：维持买入与HK$39目标价，订单可持续性比首月订单总量标题更重要

关键展望

• 4Q26三大观察点：双11 GMV（可能暗示国内IoT收入增速拐点）、11月下旬的3Q26业绩、小米18 Pro系列2026年底前国际发布

• 2026年交付假设维持450k不变，隐含4Q26E交付约158k（SkyNomad约68k、SU7/YU7约90k）

• 2027年交付量取决于订单可持续性；SU7 Ultra与YU7新改款、SkyNomad新SKU（N70标准版、N90标准/Pro版）及潜在的2027年底前新车型支撑中国交付增长

• 海外扩张自2H27从德国及其他欧洲大陆国家启动，2028年出货量预计明显更高

• 下行风险：全球智能手机竞争加剧与份额提升放缓、手机/EV业务毛利率压力、品牌高端化与EV业务执行不及预期、地缘政治与监管不确定性加剧、宏观环境疲软与手机/IoT需求走弱、汇率波动

推荐标的

• 小米集团（1810.HK）：买入（BUY），12个月目标价HK$39.00，现价HK$23.66，上行空间64.8%；市值HK$609.8bn/$77.7bn；核心理由为SkyNomad产品结构高端化指向ASP上行、2026年450k交付目标在轨、2H27海外扩张启动

• 估值方法：SOTP——1) 小米核心16x目标12个月前瞻EV/NOPAT；2) 小米EV业务DCF估值US$35bn（12% WACC、3% TGR）；3) 10%控股折扣

关键图表

图2. 我们估计首销期间N90贡献了SkyNomad约2/3的确认订单

图3. N70 Pro/N70 Max/N90 Max的预计等待时间约为6/7/6周，而N90 Max Studio的等待时间约为11周

图4. SkyNomad发布后小米汽车App DAU峰值高于新款SU7发布后及SkyNomad预售时的水平