房地产行业：建模分析现房销售对房企经营影响几何？

摘要

8月28日住建部、自然资源部和金融监管总局发布《关于完善商品住房销售制度的通知》，标志我国正式转向现房销售制度。 中金公司构建简化房企模型测算，在项目净利润率7.5%的假设下（与25年以来房企增量项目水平相若），若项目竣工方能回款即现房销售，房企ROE约为5.1%，若全面实施现房销售，ROE或将处于5-10%区间；主体封顶预售与1/3主体完工预售情形下ROE分别为7.7%和15.4%。 报告估测2-3年后重点开发商销售规模呈先降后升趋势，2026-2030年期间房企销售额低点或是2028年，预计26年四季度新增项目将于2029年推出销售。 板块节奏上先交易量缩、再博弈价涨，首推贝壳-W等聚焦核心城市的中介类标的，房开板块充分调整后可逢低吸纳，优先关注华润置地、中国海外发展，中小房企提示关注滨江集团、建发国际。 风险包括房企现金流超预期承压、土地市场交易量和宏观经济超预期下行等。

主要观点

• 政策定调：8月28日三部门联合发文，标志我国正式转向现房销售制度，报告以此为出发点建模分析对房企ROE、杠杆率、销售规模的影响

• 核心测算：在项目净利润率7.5%（与25年以来房企增量项目水平相若）的假设下，现房销售（竣工方能回款）情形房企ROE约为5.1%，全面实施现房销售后ROE或将处于5-10%区间

• 杠杆率显著下降：从预售转为现房过程中，房企杠杆率由12.6降至2.6x

• 资产周转率改善：因财报虚胖问题改善，资产周转率由20%升至33%

• 销售规模路径：估测2-3年后重点开发商销售规模呈先降后升趋势；经历约3年资产轮换后，现房模式下企业销售或将形成新的中枢

• 测算方法与拐点判断：根据房企1H26财报资债结构与未售货值推算未来2-3年可用于投资新现房项目的净资本金，进而得到新模式下稳态销售规模；判断2026-2030年期间销售额低点或是2028年，预计26年四季度新增项目于2029年推出销售

• 企业分化逻辑：可预售资源储备充足、杠杆率低的房企销售韧性显著更强

• 板块节奏判断：先交易量缩、再博弈价涨；伴随政策在核心城市落地与拿地力度调整，市场将逐步基于未来销售规模重新定价

• 标的排序：首推贝壳-W等聚焦核心城市的中介类标的，逻辑是价格预期和需求量在一二手市场间的迁移互补；房开板块短期估值或有所承压，充分调整后可逢低吸纳

• 个股关注方向：优先关注高利润率库存充裕、负债压力较低的华润置地、中国海外发展；中小型房企提示关注滨江集团、建发国际；已基本停止拿地的新城控股与龙湖集团影响程度亦有限

论述逻辑

• 政策事件（8月28日三部门发文、正式转向现房销售）→ 建模假设（项目净利润率7.5%，对齐25年以来增量项目水平）→ 分情形测算ROE（现房5.1%、封顶预售7.7%、1/3主体完工预售15.4%）

• 报表结构变化（杠杆率12.6降至2.6x、周转率20%升至33%）→ 结合1H26资债结构与未售货值推算净资本金 → 推导新模式下稳态销售规模，得出2-3年先降后升、2028年为2026-2030年销售额低点的判断

• 销售规模重定价逻辑 → 板块先交易量缩、再博弈价涨，中长期是基本面加速企稳修复与销售中枢和ROE变化之间的赛跑 → 落到标的选择：首推贝壳-W（一二手迁移互补），房开板块逢低吸纳高利润率、低负债标的

关键展望

• 未来验证点一：相关政策在核心城市落地与房企拿地力度调整，市场将逐步基于未来销售规模重新定价

• 未来验证点二：2026-2030年期间房企销售额低点或是2028年，26年四季度新增项目预计于2029年推出销售，可作为跟踪现房模式切换节奏的时点

• 未来验证点三：经历约3年资产轮换后，现房模式下企业销售或将形成新的中枢，可预售资源充足、低杠杆房企的韧性将率先显现

• 风险提示：房企现金流超预期承压；土地市场交易量和宏观经济超预期下行；住房供需关系改善不及预期；板块流动性条件超预期恶化。报告未给出具体目标价与评级

推荐标的

• 贝壳-W：首推标的，聚焦核心城市的中介类标的，理由为价格预期和需求量在一二手市场间的迁移互补；报告未给出评级与目标价

• 华润置地：优先关注，逻辑为高利润率库存充裕、负债压力较低；房开板块充分调整后可逢低吸纳；未给出评级与目标价

• 中国海外发展：优先关注，逻辑为高利润率库存充裕、负债压力较低；未给出评级与目标价

• 滨江集团：中小型房企之中提示关注；未给出评级与目标价

• 建发国际：中小型房企之中提示关注；未给出评级与目标价

• 新城控股：已基本停止拿地，受现房销售政策影响程度亦有限；未给出评级与目标价

• 龙湖集团：已基本停止拿地，受现房销售政策影响程度亦有限；未给出评级与目标价