摩根士丹利：宁波三星医疗电气：2025年业绩因减值不及预期；关注2026下半年盈利能力改善

原标题：have seen early signals from State Grid’s smart meter tendering: 1) Volume: YTD

摘要

摩根士丹利维持对宁波三星医疗电气（601567.SS）的增持评级，目标价36.20元，较当前股价24.77元有46%上行空间。2025年收入同比下降2%，符合预期，但净利润下降44%，低于预期24%，主要因高于预期的减值损失。2026年一季度收入和净利润分别同比下降11%和66%，反映国内电力设备订单价格和利润率较低。积极方面，公司2025年分红率从55%提升至69%，海外扩张势头良好，配电积压订单同比增长38%，覆盖2025年该板块收入的约2倍。报告认为盈利能力复苏是关键，预计从2026年三季度开始显现。国家电网智能电表招标已出现早期信号：年初至今招标需求达4920万只，几乎与2025年全年持平，预计全年同比增长约40%；前两轮招标均价稳定在189元，较2025年三季度低点回升14%。由于交付周期6-9个月，低价订单影响将持续至2026年上半年，但预计2026年三季度起增长和利润率将恢复。

主要观点

• 2025年收入同比下降2%，符合摩根士丹利预期；净利润下降44%，低于预期24%，主因高于预期的减值损失。
• 2026年一季度收入和净利润分别同比下降11%和66%，反映国内电力设备订单价格和利润率较低。
• 公司2025年分红率从55%提升至69%，显示股东回报改善。
• 海外扩张势头良好，2026年一季度配电积压订单同比增长38%，覆盖2025年该板块收入的约2倍。
• 盈利能力复苏是核心关注点，预计从2026年三季度开始实现。
• 国家电网智能电表招标出现早期信号：年初至今招标需求达4920万只，几乎与2025年全年持平，预计全年同比增长约40%。
• 前两轮招标均价稳定在189元，较2025年三季度低点回升14%。
• 交付周期通常为6-9个月，因此2025年三季度低价订单的影响将持续至2026年上半年，导致2026年一季度及二季度收入增长和毛利率疲弱。
• 预计2026年三季度起，随着今年订单执行，增长和利润率将恢复。
• 目标价基于SOTP估值法：电力设备板块按2027年预期市盈率18.5倍（约1倍PEG），医疗服务按17.5倍市盈率（同业平均），隐含2026年预期市盈率24倍，对应2027年每股收益增长31%。
• 上行风险：全球市场份额增长快于预期且执行顺利。
• 下行风险：2025年商誉减值损失高于预期；国内智能电表量和均价复苏弱于预期；国内配电设备竞争加剧拖累利润率；海外订单执行慢于预期；分红率意外下调。

论述逻辑

报告从2025年及2026年一季度业绩不及预期出发，指出减值损失和低价订单是主因。但通过分析国家电网智能电表招标数据（年初至今量价信号积极），结合交付周期，推断低价订单影响将在2026年上半年持续，而2026年三季度起随着新订单交付，盈利将复苏。海外积压订单强劲进一步支撑增长前景。因此维持增持评级。

关键展望

• 预计2026年三季度起盈利复苏，因今年订单开始执行。
• 国家电网智能电表招标全年量同比增长约40%，均价已从低点回升14%。
• 风险包括：减值损失超预期、国内复苏弱于预期、竞争加剧、海外执行慢、分红率下调。

推荐标的

• 宁波三星医疗电气（601567.SS）：评级为增持（Overweight），目标价36.20元，当前股价24.77元，上行空间46%。理由：盈利复苏预期和海外扩张。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。